【四海读报】2025.8.29基础化工行业2025年中期策略

基础化工行业2025年中期策略：周期在左，成长在右

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1. 一段话总结

天风证券2025年8月发布的基础化工行业中期策略报告指出，当前行业处于下行周期第12个季度（超历史平均） ，周期底部逐步明确，2025Q1化工上市公司在建工程同比首负但转固压力仍大，下半年或迎阶段性涨价动力；投资主线分两类，一是关注估值低位板块，包括需求稳定且全球供给主导的三氯蔗糖（金禾实业）、农药（扬农化工）、MDI（万华化学），内需驱动对冲关税的制冷剂、化肥，及产能先投放的有机硅（新安股份）、氨纶，二是自主可控领域，如OLED材料（莱特光电）、催化材料（凯立新材）、吸附树脂（蓝晓科技）等供给替代缺口赛道；同时需警惕地缘政治、原油波动、环保及海外经济下行风险。

2. 思维导图（mindmap）

3. 详细总结

一、报告基础信息

二、行业现状与周期判断

（一）周期位置：下行超历史，底部逐步明确

1. 周期复盘：2022Q3-2025Q2为价格收缩周期，历时12个季度，超上一轮（2018Q4-2020Q3，8个季度），主要受内需乏力、外需放缓、国内供给快增、原料支撑弱叠加影响。
2. 资本开支：2022Q4化工在建工程同比达48%（2012Q3以来峰值），2024Q4降至9.6%，2025Q1首负（全体上市公司），供给增速放缓但转固压力仍大。

（二）供需与核心数据

1. 需求端：

   • 国内：25H1投资、零售、出口恢复，地产仍承压（房地产开发投资累计同比负增）；
   • 海外：农药海外去库后25年采购恢复，中国化学品贸易顺差持续扩大（2020年以来）。

2. 价格端：

   • 化工PPI已负增长33个月（上一轮2012.2-2016.10为57个月）；
   • 多数子行业价格处历史底部：化纤类（氨纶历史0%分位）、农药（价格指数跌至2016Q4水平）、地产相关化工品（除氯化法钛白粉外，价格分位<20%）。

3. 库存端：2025年国内外同步进入补库阶段，美国制造商/零售商/批发商库存同比回升，国内化学原料及制品制造业产成品存货同比转正。

4. 成本端：2025H1原油（WTI期货）、煤炭（秦皇岛5500大卡）延续2024年下行趋势，成本支撑较弱，油价受地缘政治扰动不确定性大。

三、投资主线：周期+成长双轮驱动

（一）主线一：周期端——关注估值低位板块

1. 需求稳定，全球供给主导（重点推荐/关注标的及逻辑）：

   子行业	核心逻辑	重点推荐/关注标的	关键数据
   三氯蔗糖	出口+14%（2024年），CR3 83%（2024年），价格从10万→25万/吨（2024.9-2025）	金禾实业	关税豁免，成本端泰莱美国工厂高企
   农药	价格调整39个月（历史最长），25H1出口订单回升，南美采购旺季来临	扬农化工、润丰股份	全球70%农药原药中国生产
   MDI	全球CR5 90%（2024年），需求年增20-40万吨，ADNOC收购科思创改变格局	万华化学	2024年全球需求超800万吨
   氨基酸	内需CAGR：赖氨酸8%、苏氨酸18%（2019-2024），蛋氨酸海外装置扰动	梅花生物、新和成	25M1-5蛋氨酸表观消费+143%

2. 内需驱动，对冲关税冲击：

   子行业	核心逻辑	重点推荐/关注标的	关键数据
   制冷剂	三代配额制（2024年起），25Q1配额消化23%+，Q3为维修/出口旺季	巨化股份、三美股份、东岳集团	R32价格年初→6月+18%
   磷肥	出口占比32%（磷酸二铵2024年），磷矿政策限制，商品量有限	云天化、川恒股份	磷矿石价格湖北28%船板含税1200元/吨
   钾肥	进口依赖度高，25年进口大合同价346美元/吨，俄罗斯/白俄供应恢复不确定	亚钾国际、东方铁塔	全球钾盐产量加拿大/俄罗斯/白俄主导
   民爆	集中度目标：2025年生产企业≤50家（2020年76家），新疆煤炭/水利需求提振	广东宏大、易普力	25年新疆煤炭产量有望超陕西（7.6亿吨）
   染料	H酸因安全事故产能缺口10%+，成本占活性染料65%，价格传导至终端	浙江龙盛、闰土股份	活性染料价格25.4-6月+15%

3. 产能先投放，有望优先恢复：

   子行业	核心逻辑	重点推荐/关注标的	关键数据
   有机硅	25H1表观消费+24%，价格处2009年以来最低，2025-2026供给增速下降	新安股份	DMC价差处历史2%分位
   氨纶	表观消费CAGR 11.8%（2005-2024），25H1产量+6.9%，运动服装需求增长	华峰化学	2024年CR5 63%（华峰24%）

（二）主线二：成长端——自主可控，供给替代缺口

四、风险提示

1. 地缘政治冲突风险：俄罗斯-乌克兰冲突影响化肥、谷物贸易，逆全球化加剧；
2. 原油价格波动风险：化工品价格对原油敏感，油价大幅波动影响企业业绩；
3. 安全环保风险：化工企业安全/环保事件频发，影响生产运营；
4. 海外经济下行风险：中国化工品出口占比高，海外需求下滑拖累行业景气。

4. 关键问题

问题1：当前基础化工行业处于周期哪个阶段？判断依据是什么？未来上行需满足哪些条件？

答案：

• 周期阶段：处于下行周期尾声磨底期，2022Q3-2025Q2为价格收缩周期，历时12个季度，已超过上一轮（2018Q4-2020Q3，8个季度）。
• 判断依据：①资本开支：2022Q4在建工程同比48%（峰值）→2025Q1首负，供给增速放缓；②价格：化工PPI负增长33个月，多数子行业价格处历史底部（如氨纶0%分位、有机硅价差2%分位）；③库存：2025年国内外进入补库阶段，需求阶段性修复；④盈利：25Q1化工行业归母净利润同比+10.6%、环比+150.9%，边际改善。
• 上行条件：内需政策密集出台并实质性回暖（如地产刺激、消费复苏），国内供给转固压力缓解，海外经济企稳带动出口需求，原油等原料成本企稳提供支撑。

问题2：在“内需驱动，对冲关税冲击”的投资主线中，制冷剂和磷肥两个子行业的核心逻辑及数据支撑是什么？

答案：

• 制冷剂：①核心逻辑：供给端2024年起实行三代配额制（产能刚性），需求端25Q1配额消化充分（R32/R125/R134a消化23%+），Q3为维修+出口旺季，价格持续上行；②数据支撑：25年1-4月空调产量+1.6%，R32价格年初→6月+18%，价差同比+133%，25年6-8月家用空调排产同比+2.7%-11.5%。
• 磷肥：①核心逻辑：内需托底（农业刚需）+出口拉动（2024年磷酸二铵出口占比32%），供给端被列入限制性产能（十四五限制新增），原料磷矿因政策限制+一体化自用，商品量有限支撑价格；②数据支撑：磷矿石价格湖北28%船板含税1200元/吨（高位），25年1-5月出口虽低但海外采购旺季来临，国内磷酸一铵/二铵价格2024年以来稳定，海外价格提升显著。

问题3：自主可控领域中，OLED材料和催化材料的国产替代空间及重点企业优势是什么？

答案：

• OLED材料：①替代空间：全球OLED终端材料UDC+杜邦占比近30%，国内国产化率低，中尺寸（平板/笔记本/车载屏）渗透率<3%（2023年），叠层技术提材料用量，京东方等面板厂8.6代线（投资630亿元）落地打开需求；②重点企业优势：莱特光电（多款材料京东方/天马放量）、奥来德（设备+材料双龙头，中标京东方高世代线）、瑞联新材（升华前材料龙头，收购出光兴产进军终端材料）。
• 催化材料：①替代空间：国内中低端催化材料国产化，但高端依赖进口（如PDH催化剂海外垄断、醋酸碘化铑催化剂庄信万丰等主导），全球市场2030年达575亿美元，国产替代空间大；②重点企业优势：凯立新材（精细化工催化剂龙头，PVC无汞化金基催化剂放量）、中触媒（科研背景深厚，煤制烯烃催化剂突破），均具备从实验室到商业化的技术积累。