【四海读报】2025.8.28-2025年秋经济展望：“新秩序”的萌芽

2025年秋季宏观经济展望：“新秩序”的萌芽

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报告在线阅读：20250828【MKList.com】2025年秋季宏观经济展望：“新秩序”的萌芽 | 四海读报

1. 一段话总结

国信证券2025年秋季宏观经济展望报告指出，当前宏观环境呈现“新秩序萌芽”特征：2023年起经济增速与股债走势背离（宏观信号有效性减弱），经济处于移动互联革命后的“青黄交接”混沌期，主导性增长逻辑缺失，宏观指标“上乏力、下有底”；政策端聚焦“反内卷”，通过产能重塑（优化行业集中度）与价格治理（完善价格机制）破解产需失衡，同时推动“新质生产力”培育（新科技产品产能跃升、新旧动能交替）；年内经济“前高后缓”，上半年增速5.3%，预计Q3放缓至4.8-5%、Q4至4.5-4.7%，政策以财政发力为主（财政空间充足）、货币协同（Q4或有“双降”窗口）；资产端看，债券10Y中枢上移至1.70-1.75%，股票“反内卷+新动能”定价阶段性到位，中长期需关注收入分配改革与农业转移人口市民化带来的需求增量，风险提示海外经济下行超预期。

2. 思维导图（mindmap）

3. 详细总结

一、报告基础信息

二、宏观环境：混沌期与信号背离

（一）宏观信号有效性减弱

2023年起，传统宏观信号与资产价格联动失效：

• 股债背离：经济增速（如月度GDP测算）与上证综指、10年国债利率走势脱节，宏观从“指引项”变为“干扰项”；
• 历史对比：2010-2022年经济与股指咬合紧密，2023年后出现两次系统性偏离，核心因经济进入“青黄交接”的技术创新酝酿期（无主导增长逻辑）。

（二）经济混沌期的核心特征

1. 增长逻辑缺失：移动互联革命后，新科技（光伏、新能源车、工业机器人）仍处培育期，未形成主导性增长动能，宏观指标“上乏力、下有底”；

2. 统计幻觉：政策“保5%”刚性+生产考核（GDP、税收、就业）下，各方“抓生产”导致产需失衡，2023年起出现实际GDP与名义GDP倒挂，企业盈利持续下滑（规上工业利润累计同比多次负增）；

3. 新旧动能交替：

   • 新动能：光伏组件、工业机器人、新能源车等新科技产品产能跃升（2025年相对2019年指数超1200）；
   • 旧动能：房地产占比持续下降，信息产业逐步接棒（2025年信息软件规模接近房地产）。

三、反内卷路径：供给侧改革2.0与需求扩容

（一）反内卷核心：产能重塑与价格治理

1. 产能重塑：

   • 分类治理：通过“行业集中度（TOP3营收占比）+毛利率变化”将行业分为“内卷区”（如部分新动能、商贸零售）、“竞争区”（如医药生物、机械设备）、“躺赢区”（如石油石化、通信），针对性优化低效产能；
   • 数据支撑：国有企业单位营收成本突破首轮供给侧改革时期（2024年成本营收比85%+），民营企业扩表更趋理性。

2. 价格治理：

   • 政策落地：2025年4月中办国办《关于完善价格治理机制的意见》、7月发改委《价格法修正草案（征求意见稿）》，避免行政式去产能，以市场机制引导价格修复；
   • 本质：通过价格信号优化资源配置，属于“存量重分配”，需配合增量需求政策避免就业挤出。

（二）长期需求扩容：收入分配与城镇化

1. 收入分配改革：

   • 现状：我国居民可支配收入占比长期偏低（2024年约47.5%，低于美国75%、日本55%），且城镇收入分化加剧（高收入前20%/低收入后20%比值超6）；
   • 路径：短期阶段性补贴（如消费贷贴息），中长期通过“切蛋糕”提升低收入群体占比（参考美国1934年后经验，低收入占比上升带动全社会收入增长）。

2. 农业转移人口市民化：

   • 潜力：约2.5亿农业转移人口未在城市落户，市民化后可新增1万亿+高支出倾向收入；
   • 双重收益：市民获得更多转移支付（城乡转移性收入差超5000元/年），农村留存人口获得更多耕地（人均耕地提升至4亩+，带动农村收入增长）。

四、年内经济走势与政策应对

（一）经济增速：前高后缓，全年目标可控

（二）三大需求表现

1. 出口：

   • 韧性：3月以来出口增速回落（12.3%→7.2%），但实际规模稳定在3000亿美元中枢，顺差维持高位；
   • 压力：短期透支（7月出口进度超往年）、中期美国补库周期收尾，下半年压力突出。

2. 消费：

   • 波动：上半年“以旧换新+低基数”带动社零高增，5月后补贴空窗回落（7月同比3.2%）；
   • 企稳：8月新一轮国补落地+消费贷贴息，叠加消费税增速与社零背离（显示需求韧性），消费有望回升。

3. 固投：

   • 下滑：二季度起增速逐月回落（3.6%→-5.2%），7月四大领域（地产/制造/基建/其他）均负增；
   • 转机：基建受天气干扰（7月财政支出跌幅收窄），8月天气好转+财政空间充足（财政性存款7.5万亿元），实物工作量或加速。

（三）政策组合：财政为主，货币协同

五、资产配置展望

1. 债券市场：

   • 中枢：“资金宽松+基本面趋弱+财政缺位”下，10年国债中枢上移5BP至1.70-1.75%；
   • 节奏：Q3震荡，Q4博弈“双降”机会。

2. 股票市场：

   • 短期：“反内卷+新动能”定价阶段性到位，结构性行情压力趋缓；
   • 中长期：与基本面联动加强，新兴产业贡献度提升（沪深300中新兴产业贡献超42%）。

六、风险提示

• 海外经济下行超预期，影响出口；
• 国内政策发力不及预期，难以对冲需求下滑；
• 价格治理与产能重塑进度滞后，产需失衡加剧。

4. 关键问题

问题1：当前经济“混沌期”的核心特征是什么？为何会出现“统计幻觉”，其对经济体感有何影响？

答案：

• 混沌期核心特征：① 增长逻辑缺失：移动互联革命后无主导性增长动能，新科技（光伏/新能源车）仍处培育期；② 指标弹性缺失：宏观指标“上乏力、下有底”，生产强但需求弱；③ 新旧动能交替：信息产业逐步替代房地产，新科技产品产能跃升但未形成规模效应。
• 统计幻觉成因：政策“保5%”刚性目标+GDP、税收、就业等生产端考核，推动各方“一门心思抓生产”，失衡产能通过扭曲定价（如低价去库）消化，导致实际GDP增速与名义GDP倒挂（生产核算高但价格低迷）。
• 对体感的影响：统计层面经济增速达标，但企业盈利持续下滑（2024年规上工业利润累计同比多次负增）、居民收入增速放缓（财产性收入增速下降7.8pct），形成“数据好、体感差”的背离。

问题2：政策“反内卷”的两大路径（产能重塑、价格治理）具体如何实施？为何需要配合“农业转移人口市民化”等长期措施？

答案：

• 产能重塑实施：通过“行业集中度（TOP3营收占比）+毛利率变化”将行业分类，对“内卷区”（如商贸零售、部分新动能）优化低效产能，对“竞争区”（如医药生物）鼓励创新，避免行政去产能，依托市场机制淘汰落后；例如国有企业通过成本管控（成本营收比从88%降至85%）提升效率。
• 价格治理实施：2025年4月《完善价格治理机制的意见》、7月《价格法修正草案》明确“加强市场监管+避免价格扭曲”，通过完善定价机制引导资源向高效领域配置，例如规范大宗商品定价、打击低价倾销。
• 配合长期措施的原因：产能重塑与价格治理本质是“存量重分配”，易引发就业挤出（低效率产能淘汰），需“农业转移人口市民化”（新增2.5亿高消费倾向群体，带动1万亿+需求）、收入分配改革（提升低收入群体占比）等增量需求措施，形成“存量优化+增量扩容”的良性循环，避免经济陷入通缩。

问题3：年内经济“前高后缓”，政策如何针对性对冲？Q4货币“双降”的可能性及制约因素是什么？

答案：

• 政策对冲路径：① 财政发力：聚焦基建（城市更新、农村基建），利用充足财政空间（财政性存款7.5万亿元），8月后加速形成实物工作量；② 消费刺激：8月新一轮以旧换新补贴+消费贷贴息，修复居民消费能力；③ 货币协同：Q3以消费/外贸专项工具为主，Q4视经济情况推出“双降”（降准+降息）。
• Q4货币“双降”可能性：可能性中等，核心为“稳住经济动能，为‘十五五’开局创造条件”，若Q3 GDP增速低于4.5%、就业压力上升，“双降”概率提升。
• 制约因素：① 息差约束：活期存款占比50%，降息易压缩银行净息差（2025年大行活期利率0.22%，进一步降息空间有限）；② 产需失衡：持续降息可能加剧“生产强、需求弱”（利率与生产相关性高于消费），需配合财政增量需求政策；③ 汇率压力：需平衡内部稳增长与外部汇率稳定（当前汇率7.2RMB/USD，降息或加大贬值压力）。