【四海读报】20250901：2025中报深度解析：企稳向上，路在脚下

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1. 一段话总结

国信证券2025年8月31日发布的2025中报深度解析指出，当前A股整体呈现“收入波动小、利润有韧性” 特征：整体法口径下全A营收同比持平（0.0%），利润同比增长2.4%，科创板回暖显著（收入增速中位数10.9%）但“增收不增利”仍存；一级行业中，非银金融（业绩增速38.9%）、电子（收入增速14.5%）、有色金属（收入增速11.5%） 表现突出，中游景气修复趋势暂缓；细分赛道上，上游贵金属（营收增速25%+） 、中游汽车各细分领域 量端改善明显，下游消费分化（个护用品收入增15%+、动保利润增88.8%），TMT中电子细分增速较高但边际改善行业减少；盈利能力上，全A ROE仍处磨底（7.5%），但剔除上游与金融地产后ROE回升至6.89%，超半数一级行业ROE改善。

2. 思维导图（mindmap）

3. 详细总结

一、报告基础信息

二、整体业绩概览：收入稳中有压，利润保持韧性

1. 收入端：金融支撑，石油石化拖累

• 整体表现：整体法口径下，全A、全A非金融、全A两非营收同比增速分别为0.0%、-0.5%、0.5%，金融板块（银行、非银）对收入形成正向贡献，石油石化（三桶油）因收入负增（中石油-6.68%、中石化-10.6%、中海油-8.45%）扰动明显。

• 板块差异：

  • 科创板：营收增速中位数10.9%（各板块最高），整体法增速4.8%（较1Q25+2.48pct），修复最显著；
  • 创业板：整体法增速7.0%（靠核心大票支撑），中位数5.2%（较1Q25-0.42pct）；
  • 主板：整体法-0.5%、中位数1.0%，核心标的对增速形成微拖累。

• 核心指数：沪深300营收边际改善0.38pct，中证1000增速1.3%（较1Q25-0.43pct）。

2. 利润端：中位数增速优于整体，科创板降速收敛

• 整体表现：整体法口径下，全A、全A非金融、全A两非利润同比增速分别为2.4%、1.0%、2.4%，中位数口径下全A（2.6%）、全A非金融（1.9%）增速高于整体法，“长尾效应”较1Q25缓解。

• 板块差异：

  • 科创板：整体法利润增速-14.3%（较1Q25-52.3%大幅收敛37.97pct），中位数5.3%（唯一除中证500外边际改善的板块）；
  • 创业板：整体法利润增速9.0%（靠大票贡献），中位数仅1.9%（与全A非金持平）；
  • 中证100：受万科、通威、隆基拖累，整体法增速4.2%（较1Q25-1.34pct），中位数10.1%（韧性更强）。

3. 正增率：科创板韧性突出，权重回暖支撑量端

• 业绩正增率：科创板数量权重正增率较1Q25+1.4pct，市值权重+5pct，尽管光伏设备（天合光能等）仍拖累，但利润分配结构改善；
• 收入正增率：全A市值权重正增率回升近10pct，“权重票回暖”是连续4季度收入边际改善的核心原因。

三、一级行业业绩：分化显著，中游修复暂缓

1. 收入正增率：非银、电子领先，长尾效应明显

2. 营收增速：电子、非银、有色领跑

• 边际变化：1Q25有15个行业收入双口径改善，2Q25仅8个，无行业双口径改善超5pct，量端高景气稀缺。

3. 利润增速：非银独领风骚，中游修复放缓

• 中位数法：仅非银金融（38.9%） 增速超20%，钢铁（19.4%）、农林牧渔（17.4%）双位数增长；
• 边际改善：美容护理（+10.4pct）、交通运输（+9.3pct）、国防军工（+5.1pct）改善最显著；
• 趋势变化：1Q25中游（除汽车外）全面改善的趋势在2Q25暂缓，仅汽车维持改善。

4. 量价校准：近半数行业量价齐升

四、细分赛道业绩：上游强、中游分化、下游分歧

1. 上游板块：贵金属景气领跑

• 收入端：贵金属（整体法27.2%、中位数35.6%）增速超25%且加速，能源金属、非金属材料边际改善5pct+；化工细分（化学原料、农化制品）边际走弱；
• 利润端：仅6个细分改善（1Q25为12个），贵金属利润改善13.9-16.7pct，能源金属（1389.3%）、普钢（341.7%）高增但受基数扰动。

2. 中游板块：汽车、风电亮眼，光伏承压

3. 下游消费：可选分化、必选分化

• 可选消费：

  • 亮点：个护用品（收入15%+）、酒店餐饮（利润改善10pct）、美容护理全细分边际改善；
  • 压力：白电（利润走弱9.3pct）、厨电（利润-27.1%）、造纸（利润-31.3%）。

• 必选消费：

  • 亮点：动保（利润88.8%，较1Q25+55.1pct）、饲料（利润104.3%）；
  • 压力：休闲食品（利润-17.8%）、白酒（利润-2.9%）、医疗器械（利润-16.5%）。

4. TMT：电子高增，边际改善减少

• 收入端：电子细分（半导体15.7%、元件16.8%）双位数增长，通信设备（10.1%）、数字媒体（14.6%）跟进；
• 利润端：IT服务（140.5%）、光学光电子（84.5%）、游戏（74.9%）高增；仅游戏双口径改善超10pct（靠端游增量+多业态运营）；
• 边际变化：17个细分仅2个双口径改善，较1Q25大幅减少。

5. 金融地产：证券弹性足，地产承压

• 银行：城商行（收入4.6%、利润6.7%）>农商行>国有大行>股份行，国有大行除农行外利润负增；
• 非银：证券（收入21.6%、利润60.9%）、保险贡献主要弹性，非银利润中位数38.9%；
• 房地产：开发端持续承压，万科1H25亏损超119亿（结算减少+资产减值），服务端（收入4.3%）相对稳健。

6. 支持服务：航空机场领跑

• 航空机场：受益出行需求，利润整体法89.3%、中位数31.6%，客座率提升驱动；
• 环保：中位数利润14.1%但整体法-2.1%，龙头拖累；
• 物流/铁路公路：收入个位数增长，利润微增或降速。

五、盈利能力：ROE磨底，剔除干扰后回升

1. 整体ROE：磨底中边际改善

2. 行业ROE：超半数改善，TMT、上游亮眼

• 改善行业（31个行业中16个）：上游（有色、钢铁）、中游（电力设备、军工）、下游（家电、农业）、TMT（电子、通信）、支持服务（交运、公用）；
• 恶化行业：商贸零售（-2.83pct）、房地产（-2.4pct），因盈利增速下滑；
• 驱动差异：可选消费净利率分化，中游制造靠“利润率+周转率”共同驱动。

六、风险提示

1. 历史复盘对未来市场走势的指引存在局限性；
2. 部分行业因个别企业未按期限披露财报，可能导致统计数据存在误差。

4. 关键问题

问题1：2025中报科创板“回暖明显”但“增收不增利”，这一现象的核心原因是什么？对后续板块走势有何启示？

答案：

• 核心原因：① 收入端：科创板聚焦硬科技（半导体、电子元件），受益于AI Infra、国产替代需求，收入增速中位数10.9%（各板块最高），权重票（如半导体设备企业）收入修复显著；② 利润端：“增收不增利”源于两点——一是头部企业拖累（天合光能、晶科能源等500亿+标的累计亏损超80亿，拉低整体法利润），二是研发投入高（科创板企业平均研发费率超8%，高于全A平均3pct），短期压制利润释放。
• 后续启示：① 短期看，科创板“收入高增”验证硬科技需求韧性，若后续研发转化效率提升（如专利落地、产品商业化），利润有望跟上收入节奏；② 长期看，需关注“权重