【四海读报】20250904：光伏设备行业深度报告

光伏设备行业深度报告：光伏反内卷深度：反内卷持续深化，关注贝塔修复

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1. 一段话总结

本报告为开源证券2025年9月发布的光伏设备行业深度报告，投资评级看好（维持） 。2020年以来光伏行业因扩产激进导致产能严重过剩（硅料至组件名义产能均超1200GW，2025年全球需求仅570-630GW），叠加价格大幅下跌（硅料从2022年30万元/吨跌至2025年6月3.5万元/吨），行业陷入长期亏损（主产业链连续7个季度亏损，2025Q2扣非净亏损超百亿）。2025年6月以来，高层密集推动反内卷（六部门联合开会规范竞争），市场逐步出现积极信号（硅料报价回升至55元/千克，华润3GW组件集采中标价超0.7元/瓦）。未来随着硅料收储推进、价格传导畅通，行业供需将改善，建议关注硅料（通威股份）、BC技术（爱旭股份）、辅材（福斯特）等方向，同时警惕产能出清不及预期等风险。

2. 思维导图（mindmap）

3. 详细总结

一、报告基础信息

二、行业底部：长期震荡，多维度承压

1. 产能严重过剩：供需错配加剧

2020年全球碳中和推进及光伏平价上网后，地方政策（税收、土地优惠）刺激全产业链扩产，当前硅料、硅片、电池、组件各环节名义产能均超1200GW，而根据CPIA预测，2025年全球新增装机需求仅570-630GW，产能规模远超实际需求，行业陷入“产能过剩-价格下跌-亏损扩产”的恶性循环。

2. 价格跌穿成本：全产业链深度下行

2020-2025年光伏产业链价格经历“暴涨-暴跌”周期，2025年6月多数环节价格跌破成本线，部分环节低于现金成本：

• 硅料：从2022年峰值30万元/吨跌至2025年6月3.5万元/吨，海外硅料因UFLPA法案价格相对坚挺（海外报价约280美元/吨）；
• 硅片：182P型硅片从2022年7.5元/片降至2025年6月0.9元/片，N型硅片同步下跌；
• 电池片：P型182电池从2022年1.35元/W降至2025年6月0.24元/W，N型电池因技术溢价跌幅略小；
• 组件：P型182组件从2022年2元/W降至2025年6月<0.7元/W，跌破多数企业现金成本。

3. 需求增速放缓：短期抢装后回落

• 短期波动：2025年2月“136号文”（市场化电价机制）引发3-5月抢装潮，国内新增装机分别达20.24/45.22/92.92GW（同比增124.39%/214.68%/388.03%）；但6-7月抢装结束后，因地方承接政策电价不确定（如蒙东/蒙西暂不安排新增项目），装机回落至14.36/11.04GW（同比降38.45%/47.55%）。
• 长期压力：多数省份机制电价上限下降（如甘肃0.2447元/kwh、宁夏0.2595元/kwh），且机制电量占比有限（如湖南仅20%），电站收益模型难测算，开发意愿显著下降。

4. 行业持续亏损：财务压力凸显

选取19家主产业链+18家辅材企业作为样本，财务数据显示行业经营持续承压：

• 盈利端：主产业链自2023Q4起连续7个季度亏损，2025Q2扣非净亏损超百亿；辅材企业2025Q2实现扭亏，但仅微利4.5亿元，盈利能力薄弱。
• 负债端：主产业链资产负债率从2021Q1的58%升至2025Q2的69% ，辅材从45%升至52% ，短期负债/在手现金比值超150%，偿债压力显著。

三、反内卷推进：高层指导+市场改善

1. 自上而下：政策密集推动规范竞争

2025年6月底以来，光伏反内卷从“行业自律”升级为“高层指导”，政策规格持续提升：

2. 市场信号：价格与订单回暖

• 组件价格回升：8月29日华润3GW组件集采中标结果显示，3个标段投标价分别为0.7215/0.731/0.731元/W，均突破0.72元/W，高于当前0.68-0.70元/W的主流成交价，标志终端价格理性修复。
• 硅料价格回暖：硅料环节因集中度高（通威、协鑫、大全等头部占比超70%），行业自律与收储计划推进，7月以来报价持续回升，9月1日棒状硅主流报价55元/千克（较6月低点涨57.1%），颗粒硅49元/千克（涨38.9%）。
• 产能整合推进：硅料企业推进产能整合计划，通过控产挺价改善供需，部分高成本产能（如新疆某企业现金成本60元/千克）已逐步停产。

四、投资建议与风险提示

1. 投资建议：聚焦贝塔修复+阿尔法机会

• 硅料环节：关注收储进展与涨价持续性，受益标的：通威股份（成本优势显著）、协鑫科技（颗粒硅技术领先）、大全能源（海外业务稳定）、新特能源。
• 技术主线：BC技术（盈利拐点已至）受益标的：爱旭股份（BC电池龙头）、隆基绿能（BC组件布局）；贱金属替代（降本空间大）受益标的：博迁新材（银粉替代）、帝科股份、聚和材料。
• 第二增长曲线：具备多元业务的企业，受益标的：高测股份（切片+电站）、奥特维（设备+运维）、正泰电器（户用光伏）、永臻股份（边框+储能）、海优新材（胶膜+储能）。
• 辅材环节：格局稳定、盈利较强，受益标的：福斯特（胶膜龙头）、福莱特（玻璃龙头）、信义光能、美畅股份（金刚线龙头）。

2. 风险提示

1. 行业产能出清进展不及预期：低成本产能退出缓慢，供需改善节奏滞后。
2. 政策力度不及预期：反内卷政策执行不到位，低价竞争反弹。
3. 新技术导入进度不及预期：BC、TOPcon等技术规模化应用延迟，企业业绩兑现受阻。

4. 关键问题

问题1：光伏行业为何陷入“产能过剩-长期亏损”的困境？核心矛盾是什么？未来如何破解？

答案：

一、陷入困境的原因

1. 扩产激进与需求错配：2020年平价上网后，地方政策（税收、土地优惠）刺激企业扩产，硅料至组件名义产能均超1200GW，但2025年全球需求仅570-630GW，产能过剩率超100%，企业为保份额低价竞争，陷入“以价换量”恶性循环。
2. 技术迭代加速成本压力：N型替代P型过程中，企业需持续投入设备更新（如TOPcon产线投资超3亿元/GW），但产品价格下跌速度快于成本下降，导致固定成本分摊压力增大，2025年硅片环节设备折旧占成本比超40%。
3. 需求短期波动加剧风险：2025年“136号文”引发短期抢装（5月装机92.92GW），但抢装后地方电价政策不明（如蒙东暂不新增项目），需求快速回落，企业库存积压（2025Q2组件库存超60GW），进一步拖累盈利。

二、核心矛盾

核心矛盾是“供给端无序扩产”与“需求端增速放缓”的错配，叠加“技术迭代成本”与“产品价格下跌”的双重挤压，导致行业盈利持续恶化。

三、破解路径

1. 政策引导产能出清：通过节能监察（41家硅料企业）、价格法修订（打击低于成本销售），推动高成本产能（如硅料现金成本>50元/千克）退出，预计2025年底硅料产能将减少10%-15%。
2. 行业自律控产挺价：硅料环节因集中度高（头部占比超70%），通过收储计划（如某央企拟收储10万吨硅料）与产能整合，逐步修复价格至现金成本以上（目标60元/千克），带动全产业链价格传导。
3. 需求端政策托底：明确地方市场化电价机制（如广东、海南明确机制电量占比），稳定电站开发预期，预计2025年下半年国内装机回升至15-20GW/月，全年装机超200GW。

问题2：2025年6月以来光伏反内卷取得阶段性进展，哪些信号表明行业供需正在改善？这些改善是否具备可持续性？

答案：

一、行业供需改善的核心信号

1. 价格端：硅料与组件价格同步回升：

   • 硅料：9月1日棒状硅报价55元/千克（较6月低点35元/千克涨57.1%），颗粒硅49元/千克（涨38.9%），已接近大全能源现金成本（38.96元/千克），企业亏损收窄；
   • 组件：华润3GW集采中标价0.72-0.73元/W，高于当前主流价0.68-0.70元/W，且中标企业以头部为主（晶澳、协鑫集成），表明行业价格共识逐步形成。

2. 供给端：高成本产能开始退出：

   • 硅料环节：新疆某企业（现金成本60元/千克）、云南某企业（成本55元/千克）已停产，预计退出产能约10万吨（占当前产能8%）；
   • 组件环节：中小厂商（如某企业产能1GW，现金成本0.75元/W）因亏损停止接单，头部企业市占率提升（2025Q2CR5超60%）。

3. 需求端：下半年装机预期修复：

   • 政策端：广东、海南等省份明确机制电价与电量（如海南机制电量75%），电站开发意愿回升，预计2025Q3国内装机超50GW；
   • 海外端：欧洲、拉美装机保持高增（2025年预计分别增20%、30%），组件出口同比增15%，支撑需求。

二、改善的可持续性分析

具备可持续性，核心支撑因素包括：

1. 政策力度持续强化：六部门已明确“推动落后产能退出”的时间表，后续将出台光伏行业产能管理办法，从审批端限制低水平扩产，避免产能再次过剩；
2. 行业自律形成合力：硅料头部企业（通威、协鑫、大全）已达成“限产10%-15%”的共识，叠加央企收储计划，硅料价格有望稳定在55-60元/千克，覆盖多数企业现金成本；
3. 技术红利逐步释放：BC、TOPcon等技术规模化应用（2025年N型组件占比超50%），带动产品溢价（N型组件较P型高0.03-0.05元/W），企业盈利修复具备技术支撑。

问题3：在光伏行业贝塔修复背景下，不同环节（硅料、技术主线、辅材）的投资逻辑有何差异？应重点关注哪些核心指标？

答案：

一、不同环节投资逻辑差异

1. 硅料环节：供需改善驱动价格弹性

   • 投资逻辑：短期受益于收储与控产，价格从35元/千克回升至55元/千克，企业从深度亏损（2025Q2大全能源净利率-61.5%）转向微利，盈利弹性最大；长期看，2026年全球需求增至700GW，硅料供需缺口有望显现（产能1100GW vs 需求700GW，过剩率降至57%）。
   • 核心关注指标：硅料价格（跟踪周度报价）、产能退出率（每月跟踪停产产能）、收储进度（央企收储量与价格）。

2. 技术主线（BC、贱金属替代）：阿尔法机会凸显

   • 投资逻辑：BC电池因“高功率+低银耗”（银耗较TOPcon低30%），2025年量产成本降至0.3元/W以下，毛利率达10%-15%（高于行业平均5-8个百分点）；贱金属替代（铜粉替代银粉）可降低金属化成本40%，2026年有望规模化应用。
   • 核心关注指标：BC电池量产成本（季度跟踪）、银耗量（每月数据）、贱金属替代良率（企业公告）。

3. 辅材环节：格局稳定享受贝塔修复

   • 投资逻辑：辅材环节（胶膜、玻璃、金刚线）集中度高（CR3超70%），竞争格局优于主链，2025Q2福斯特毛利率11.4%、美畅股份24.7%，已实现盈利；行业贝塔修复时，辅材企业盈利稳定性强，且受益于组件出货回升（2025Q3组件出货预计增20%）。
   • 核心关注指标：辅材价格（如胶膜1.2元/㎡）、开工率（福莱特玻璃开工率85%）、组件出货量（月度数据）。

二、各环节核心跟踪指标汇总