【四海读报】20250905：金属与材料行业报告

“反内卷”之风未止，铜冶炼之路不竭

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1. 一段话总结

本报告为天风证券2025年9月发布的金属与材料行业策略报告，维持强于大市评级。核心指出2024年7月政治局会议首次提出“反内卷”后，政策持续加码治理行业无序竞争，其与2015年供给侧改革均诞生于GDP增速放缓、PPI长期为负的宏观环境，但当前需求终端承压更显著。聚焦铜冶炼行业，其因原料薄弱（我国铜矿储量仅占全球4%、产量占9%）、全球铜矿增速承压（供应增速降至3%）、矿冶产能不匹配（冶炼产能占全球45%但原料进口超80%），陷入单吨近3000元深度亏损，成为“反内卷”重点领域。未来需通过淘汰落后产能、现存产能降本（湿法工艺成本低于火法）、新建产能配套铜矿/再生资源优化产能，参考供给侧改革经验，行业长期有望扭亏为盈，建议关注紫金矿业、西部矿业等具备成本优势及矿冶配套的企业。

2. 思维导图（mindmap）

3. 详细总结

一、“反内卷”政策背景：从提出到落地，与供给侧改革的异同

1. 政策演进：中央到地方持续加码

2024年7月30日政治局会议首次提出“强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争”后，政策持续深化，形成“顶层定调-法律修订-行业施策”的完整链条，具体节点如下表：

2. 与2015年供给侧改革的对比

两者均诞生于“经济增长降速”的宏观环境，但当前需求端压力更大：

• 相似点：

  • GDP增速放缓：2012-2015年、2021-2024年投资与消费增速双降，净出口拉动曾为负；
  • PPI长期负增：2012.3-2016.8连续54个月负增，2022.10-2025.7连续34个月负增。

• 差异点：

  • 需求端更弱：供给侧改革前CPI仍为正，当前CPI围绕0波动，上游降价未传导至下游，下游企业盈利更差；
  • 行业侧重点：供给侧改革聚焦钢铁等上游，“反内卷”先覆盖光伏/新能源汽车等需求端，再延伸至有色/钢铁。

二、铜冶炼行业“内卷”深度解析：亏损显著，成因复杂

1. 行业现状：盈利与开工双低，为有色行业最差

• 盈利恶化：铜冶炼利润从2022年单吨超2800元降至2025年近3000元/吨深度亏损，亏损程度显著高于电解铝、精炼锌等其他有色品种；
• 开工分化：2023年起电解铜产能利用率持续下行，而电解铝开工率重心上移，反映铜冶炼企业因亏损主动降产。

2. “内卷”核心成因：原料、供应、供需三重矛盾

1. 原料端：我国铜矿资源禀赋薄弱

   • 储量与产量失衡：2024年我国铜矿储量仅4100万吨（全球4%），产量180万吨（全球9%），储采比仅23年（全球43年）；
   • 成本偏高：国内铜矿50%分位成本186美分/磅（全球184美分/磅），1/3矿山位于全球成本曲线90%分位后段，高成本矿山数量远超智利、秘鲁。

2. 供应端：全球铜矿增速承压

   • 低资本开支：2015年后铜矿新扩建项目受限，如Oyu Tolgoi项目因成本超支投产延后；
   • 地缘干扰：全球铜矿干扰率处历史高位，供应增速从8-10%降至3%附近，国内原料进口依赖度超80%。

3. 供需端：矿冶产能严重错配

   • 冶炼产能扩张过快：2025年国内电解铜产能增速15%（全球8%），铜陵有色等企业持续扩产；
   • 矿冶周期错配：冶炼厂建设周期18-24个月，矿山开发需7-10年，导致2024年起全球铜精矿与精铜产能差距扩大至-48.6万吨，TC（加工费）持续下滑。

三、铜冶炼“反内卷”路径：产能优化为核心，三管齐下

1. 淘汰落后产能：政策先行，明确标准

• 政策依据：《产业结构调整指导目录（2019年）》明令淘汰鼓风炉、反射炉、电炉等工艺；《铜冶炼行业规范条件》要求粗铜能耗≤180kgce/t、电解工序能耗≤100kgce/t、硫捕集率≥99%；
• 行业现状：国内已完成一轮落后产能淘汰，当前合规产能占比超90%，进一步淘汰空间聚焦高能耗、低环保的小型产能。

2. 现存产能降本：工艺+绿色+智能三驱动

国内头部企业通过多维度降本，具体措施与效果如下表：

3. 新建产能高质化：配套资源+再生利用

• 配套铜矿：《铜产业高质量发展实施方案（2025-2027年）》要求新建矿铜冶炼项目需配套权益铜精矿，如紫金矿业刚果（金）卡莫阿铜矿配套50万吨/年冶炼厂；
• 再生资源：鼓励冶炼厂提升废铜利用率，2024年国内废铜供应量同比增12%，新建项目通过技术改进将用废比例上限从30%提至50%。

四、未来展望与投资标的

1. 行业前景：利润回归+效率提升

• 利润修复：参考供给侧改革后钢铁行业（冷轧板卷从亏损500元/吨至盈利1500元/吨），铜冶炼行业通过矿冶匹配提升，长期有望扭亏为盈，成本优势企业盈利弹性更大；
• 效率优化：铜冶炼行业CR5达34%，国企占比73.79%，随着国企改革深化，国有资本配置效率将进一步提升。

2. 重点推荐标的

五、风险提示

• 下游需求不及预期：铜下游房地产、电力等行业需求疲软，影响冶炼产能利用率；
• 地缘政治风险：海外铜矿（如智利、秘鲁）政策变动，影响原料进口；
• 公司经营风险：扩产进度不及预期、成本控制失效导致业绩下滑。

4. 关键问题

问题1：铜冶炼行业“内卷”的核心矛盾是“矿冶产能不匹配”，这一矛盾具体如何形成？未来通过哪些措施可实现矿冶匹配？

答案：
铜冶炼“矿冶产能不匹配”矛盾的形成源于“冶炼产能快扩+铜矿供应受限”的周期错配，具体路径如下：

1. 冶炼端扩张过快：国内铜冶炼产能建设周期仅18-24个月，2025年增速达15%（全球8%），铜陵有色、云南铜业等企业持续扩产，当前冶炼产能占全球45%；
2. 矿山端供应受限：铜矿开发周期长达7-10年，2015年后低资本开支导致新项目少，叠加地缘风险（如秘鲁矿企罢工），全球铜矿供应增速从8-10%降至3%，国内铜矿储量仅占全球4%、产量占9%，原料进口依赖度超80%；
3. 周期错配加剧：冶炼产能快速释放与铜矿供应缓慢增长形成缺口，2025年全球铜精矿与精铜产能差距达-48.6万吨，推低TC（加工费），挤压冶炼利润。

未来实现矿冶匹配的核心措施包括：

• 短期：通过“反内卷”政策限制低水平冶炼扩产，淘汰落后产能（如鼓风炉工艺），减少冶炼端无序扩张；
• 中期：现存冶炼厂降本增效（湿法替代火法、智能化改造），提升原料利用效率；新建项目强制配套权益铜矿（如紫金矿业卡莫阿铜矿配套冶炼厂），绑定原料供应；
• 长期：鼓励企业海外布局矿山（如江西铜业阿富汗项目），提升国内铜矿自给率；加大废铜回收利用（2024年国内废铜供应增12%），补充原料缺口。

问题2：对比火法与湿法两种铜冶炼工艺，两者在成本、环保、适用性上有何差异？当前国内为何仍以火法为主？未来工艺替代趋势如何？

答案：
火法与湿法冶炼工艺的核心差异如下表：

当前国内以火法为主的核心原因：

1. 原料结构：国内已开发铜矿以硫化矿为主（占比70%），适配火法工艺；低品位氧化铜矿多位于西藏等高海拔地区，开发难度大；
2. 技术成熟度：火法冶炼（如闪速熔炼、熔池熔炼）技术成熟，国内企业已掌握多年，湿法工艺在高纯度阴极铜生产上仍需突破；
3. 产能惯性：现有冶炼产能中80%为火法，技改需巨额资金，企业转型意愿低。

未来工艺替代趋势：

• 短期（3-5年）：火法仍为主流，但湿法占比逐步提升至30%，主要用于低品位矿和废铜处理；
• 长期（5-10年）：随着低品位矿开发增加、废铜供应量增长（2024年增12%），湿法占比有望超40%；头部企业（如紫金矿业、中国有色矿业）已布局湿法产能，技术突破后成本优势将进一步凸显。

问题3：参考2015年供给侧改革对钢铁行业的影响，铜冶炼行业“反内卷”后，利润修复的节奏与幅度如何？哪些企业将率先受益？

答案：
参考供给侧改革后钢铁行业（冷轧板卷从2015年亏损500元/吨至2017年盈利1500元/吨，利润修复周期约2年），铜冶炼行业“反内卷”后利润修复将呈现“慢节奏、中等幅度” 特征：

1. 修复节奏：政策从落地到见效存在时滞（钢铁行业产能利用率修复滞后政策近1年），铜冶炼行业预计2026年起逐步扭亏，2027年实现单吨盈利500-800元，核心因：

   • 需求端更弱：当前CPI围绕0波动，钢铁供给侧改革期CPI为正，铜下游需求复苏 slower；
   • 产能退出难度大：铜冶炼企业多为国企，就业承载重，落后产能退出速度慢于钢铁。

2. 修复幅度：长期单吨盈利难以回到2022年2800元高点，预计稳定在800-1200元，因全球铜矿供应增速仍低（3%），原料成本对利润形成压制。

率先受益的企业类型：

1. 成本优势企业：北方铜业（侯马北铜采用富氧侧吹工艺，2024年煤炭消耗降85.89%）、紫金矿业（湿法工艺占比高，单吨成本比行业低300-500元）；
2. 矿冶配套企业：西部矿业（玉龙铜矿三期投产，矿产铜自给率超50%）、中国有色矿业（刚波夫矿配套湿法厂，原料自主可控）；
3. 国企改革受益企业：江西铜业、云南铜业（国企背景，资源整合能力强，运营效率提升空间大）。