【四海读报】20250907：区域宏观经济观察及信用债分析系列专题

区域宏观经济观察及信用债分析系列专题之一：为什么要重视“省级重点项目”分析

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1. 一段话总结

本报告为民生证券2025年9月发布的区域宏观经济与信用债专题报告，核心指出省级重点项目是地方政府推动产业发展、基建建设、民生改善的核心抓手，具有引导资源配置、拉动经济增长、创造就业的关键作用，其覆盖领域（产业、基建、民生等）与动态调整可反映省域发展特点及增长趋势。从信用债投资视角，需重点关注三类区域主体：一是拥有较多产业类省级重点项目（如广东绿色石化、福建新能源）的地市区县平台，二是承接基建类省级重点项目（如山东“七网”建设、城市更新）的城投与建工企业，三是项目被动态调整或无法获取新项目的高风险区域平台；同时需警惕政策调整与负面舆情风险，长期来看省级重点项目是观察区域经济与信用债估值的重要指标。

2. 思维导图（mindmap）

3. 详细总结

一、省级重点项目的核心定位与作用

1. 定义与战略价值

省级重点项目是各省市自治区政府的工作重心与发展核心，覆盖产业发展、基础设施、民生保障、服务业等领域，具备三大关键作用：

• 经济拉动：作为“投资压舱石”，2025年福建、广东省级重点项目总投资分别达4.3万亿、9.2万亿，年度计划投资分别为7150亿、1万亿，直接拉动GDP与固定资产投资；
• 资源配置：引导省级政策资金（如专项债、中央预算内投资）与社会资本流向，2025年中央预算内投资5715亿元用于地方项目，涵盖基建、生态、民生等领域；
• 就业创造：大型产业与基建项目可吸纳大量劳动力，如福建宁德时代洛阳基地、广东惠州绿色石化项目，预计带动数万人就业。

2. 项目层级与升格路径

省级重点项目并非孤立存在，而是形成“街镇→区县→地市→省级→国家级”的层级体系，符合条件的项目可向上升格：

• 基础层级：街镇级、区县级项目经可行性论证后，可申报为省级重点项目，获取省级资金与政策支持；
• 国家级升格：若项目符合国家“两重项目”（重大战略+重点安全能力建设），可由省级政府推荐至中央，申请超长期特别国债、中央预算内投资等，如广东厦漳泉城际轨道（R1线）、福建泉州金门供水工程。

二、省级重点项目的区域特征与覆盖领域

不同省份因资源禀赋与战略定位，省级重点项目的覆盖领域存在差异，典型省份案例如下表：

2. 动态调整机制

为适配国家政策与实际建设情况，省级重点项目实行“动态调整”，以山东省为例，2025年6月明确调出情形，7月实际调出280个项目（77个省重大项目+203个绿色低碳项目），主要原因包括：

• 政策不符：国家推进“重点行业产能治理”，光伏、储能等部分项目因无序竞争风险被调出（如华能枣庄山亭光伏项目）；
• 建设滞后：项目未按计划开工或进度严重滞后，预期无法完成年度投资（如山东长风锂能电池项目）；
• 违规操作：项目单位存在违法失信、提供虚假材料等行为。

三、信用债投资策略：基于省级重点项目的择券逻辑

省级重点项目的分布与动态调整，是判断区域信用风险与平台偿债能力的核心指标，具体投资策略分为三类：

1. 重点推荐类：产业类项目集中区域

• 筛选标准：拥有较多符合国家鼓励产业（如绿色石化、新能源电池）的省级重点项目，具备培育“链主”企业与产业集群的潜力；

• 典型区域：

  • 广东惠州市（大亚湾绿色石化基地，埃克森美孚、巴斯夫项目）；
  • 福建宁德市（新能源电池产业链，宁德时代、星云储能项目）；

• 关注主体：区域内城投平台（如惠州大亚湾经开区城投）、产投平台（如宁德市产投）、建工企业（如广东建工），其债券一级发行倍数与二级估值更具优势。

2. 谨慎推荐类：基建类项目集中区域

• 筛选标准：承接较多符合国家政策的基建项目（如城市更新、“七网”建设），可通过项目回款改善现金流；

• 典型区域：

  • 山东临沂市（沂南县“七网”基建项目）；
  • 河南洛阳市（伊滨经开区产业园配套基建）；

• 关注主体：转型中的城投平台（如临沂城投、洛阳伊滨经开区城投），此类平台多参与城市运营，项目资金有政策保障。

3. 风险警惕类：项目调整或缺失区域

• 筛选标准：因政策变化、负债率高企等，无法获取新增项目或已有项目被调出；

• 典型区域：

  • 山东部分区县（2025年调出光伏/储能项目的枣庄山亭区、淄博淄川区）；
  • 资源禀赋薄弱、负债率超警戒线的西部区县；

• 关注指标：平台债券一级发行倍数（若低于2倍需警惕）、二级估值（利差超300BP需谨慎）、债务舆情（非标违约、商票逾期），必要时进行调仓。

四、风险提示

1. 政策调整风险：若城投监管政策收紧（如限制新增融资）或国家产业政策变动（如进一步压缩高耗能项目），可能导致省级重点项目资金中断，影响平台偿债能力；
2. 超预期负面舆情风险：城投平台若出现非标违约、商票逾期等事件，可能引发市场恐慌，导致其债券估值大幅波动。

4. 关键问题

问题1：省级重点项目的“动态调整机制”具体如何运作？其调整对区域信用债市场有何影响？

答案：
省级重点项目“动态调整机制”是地方政府根据国家政策、项目建设进度与合规性，对已入库项目进行定期梳理与优化的制度，核心运作逻辑与影响如下：

1. 调整流程与标准：

   • 触发条件：项目未按计划开工且短期无开工条件、工程进度滞后年度计划50%以上、存在违规建设/虚假申报、不符合国家最新政策（如产能治理、环保要求）；
   • 操作流程：由省级发改委牵头梳理，征求财政、行业主管部门意见后，报省政府批准，以正式文件公布调整名单（如山东2025年7月《关于印发2025年省级重点项目调整名单的通知》）。

2. 对信用债市场的影响：

   • 正面影响：对项目调出区域，若因“政策不符”（如光伏产能过剩）调整，可避免资源浪费，长期优化区域产业结构；对项目保留区域，优质项目持续获取资金，平台偿债能力增强，债券估值更稳定；
   • 负面影响：项目调出可能导致相关平台（如参与光伏/储能项目的城投）现金流中断，若调出规模大（如山东单批次调出280个），可能引发市场对区域信用的担忧，导致其债券利差扩大（如淄博、枣庄部分平台利差上升50-100BP）。

问题2：从信用债投资视角，为何产业类省级重点项目比基建类项目更具长期投资价值？两类项目对应的平台主体风险有何差异？

答案：
产业类省级重点项目长期投资价值更高的核心原因，是其具备可持续现金流与产业增值潜力，两类项目及对应平台的风险差异如下：

1. 长期价值差异：

   • 产业类项目：可培育“链主”企业（如福建宁德时代、广东巴斯夫），形成产业集群，长期带动税收、就业与消费，为区域创造可持续财政收入，如广东惠州大亚湾绿色石化项目预计年均贡献税收超50亿元，为平台提供稳定偿债来源；
   • 基建类项目：多为公益性（如市政道路、老旧小区改造），依赖政府付费或补贴，现金流回收周期长（5-10年），且受地方财政压力影响较大，长期收益性较弱。

2. 平台主体风险差异：

   • 产业类项目平台（如产投平台、产业型国企）：风险较低，因其收入与产业项目盈利挂钩（如宁德产投持有宁德时代股权，享受分红），受财政波动影响小；
   • 基建类项目平台（如传统城投）：风险较高，依赖政府项目回款，若地方负债率高（如部分西部区县负债率超120%），可能出现回款延迟，导致债券兑付压力。

问题3：不同省份省级重点项目的覆盖领域差异显著，其背后的驱动因素是什么？这种差异对跨区域信用债投资有何启示？

答案：
不同省份省级重点项目领域差异的核心驱动因素是资源禀赋、国家战略与产业基础，对跨区域信用债投资的启示集中在“因地制宜择券”：

1. 领域差异的驱动因素：

   • 资源禀赋：福建、广东沿海省份依托港口优势，重点发展石化、新能源（如福建宁德港口支撑电池出口）；山东、河南内陆省份侧重基建补短板（如“七网”建设）与传统产业升级；
   • 国家战略：广东承担“粤港澳大湾区建设”，重点布局低空经济、集成电路；福建对接“两岸融合”，推进城际轨道、民生项目；
   • 产业基础：福建已有宁德时代、厦门时代等龙头，故重点拓展新能源电池产业链；山东传统工业占比高，故聚焦新旧动能转换。

2. 对跨区域投资的启示：

   • 优先选择“资源禀赋+国家战略”匹配度高的区域：如广东惠州（港口+绿色石化战略）、福建宁德（产业基础+新能源战略），其项目资金保障更足，平台违约风险低；
   • 规避“产业基础薄弱+高负债”区域：如部分西部区县，缺乏核心产业支撑，基建项目依赖债务融资，平台偿债能力弱，需谨慎参与其信用债投资。