【四海读报】20250909：化工“反内卷”系列报告（十一）

酚酮产业链投产高峰已过，“反内卷”背景下利润向上弹性空间较大

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1. 一段话总结

本报告为开源证券2025年9月发布的化工“反内卷”系列报告，维持行业“看好”评级。核心指出酚酮产业链（苯酚丙酮-双酚A-PC） 此前因产能集中释放导致竞争激烈，2024年苯酚/丙酮/双酚A/PC有效产能分别达657/406/593/379万吨，但2025年起投产高峰已过（PC仅漳州奇美18万吨新增），叠加“反内卷”政策推进（治理低价竞争、推动落后产能退出）及海外产能关停（英力士65万吨苯酚工厂等），供需格局将改善。需求端，下游PC表观消费量2024年达322.65万吨（CAGR+6.42%），受益3C升级与新能源汽车轻量化，未来需求持续增长。当前产业链价格与利润处于历史低位（苯酚6750元/吨，双酚A7750元/吨），未来向上弹性大，推荐万华化学、恒力石化、荣盛石化，受益标的包括维远股份、鲁西化工等。

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2. 思维导图（mindmap）

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3. 详细总结

一、酚酮产业链整体概况：结构、矛盾与政策背景

1. 产业链结构

酚酮产业链以苯酚、丙酮为核心起点，通过异丙苯法由纯苯（0.92吨）和丙烯（0.5吨）联产生成，下游延伸至双酚A，最终聚焦PC、环氧树脂等终端应用，具体结构如下：

• 上游原料：纯苯、丙烯；
• 中游产品：苯酚（联产丙酮0.62吨）、双酚A（苯酚下游占比64%、丙酮下游占比31%）；
• 下游应用：PC（双酚A下游占比58%，用于电子电器40%、汽车16%）、环氧树脂（29%）。

2. 核心矛盾：过去产能过剩与未来格局改善

• 过去问题：2019-2024年产能集中释放，苯酚/丙酮/双酚A/PC产能CAGR分别达19.83%/20.31%/28.93%/17.95%，供给过剩导致价格与利润持续低迷（2025年8月苯酚6750元/吨，较年初-12.90%）；
• 未来机遇：2025年起投产高峰已过，叠加“反内卷”政策推进（2025年7月中央财经委会议治理低价竞争）及海外产能关停（英力士德国65万吨苯酚工厂等），供需格局将逐步优化。

二、各环节供需与盈利分析

1. 苯酚丙酮：产能增速放缓，进口依赖度下降

（1）供给端：大型化、一体化趋势，2025年增速收窄

指标	2024年数据	2025年拟新增	增速变化	关键特征
苯酚有效产能	657万吨	84万吨	12.79%（2019-2024年19.83%）	CR4=33%，40万吨以上产能占比57.7%
丙酮有效产能	406万吨	51万吨	12.61%（2019-2024年20.31%）	“酚酮-双酚A”一体化率67%
海外产能变动	–	英力士关停65万吨苯酚+40.9万吨丙酮	–	欧洲高能源成本与碳税导致竞争力不足

• 开工与库存：2025年8月苯酚开工率90.97%（库存1.3万吨），丙酮开工率未披露（库存2.9万吨），行业整体开工处于高位。

（2）需求端：双酚A驱动，进口依赖度降至个位数

• 表观消费量：2024年苯酚523.85万吨（CAGR+13.91%）、丙酮345.85万吨（CAGR+10.76%），双酚A是核心下游（苯酚占比64%、丙酮占比31%）；
• 进出口：2024年苯酚进口24.96万吨（占消费4.77%）、丙酮进口32.33万吨（占消费9.35%），进口依赖度较2021年显著下降。

（3）盈利：价差处于历史低位，未来弹性大

截至2025年8月31日，苯酚+0.62吨丙酮与原料纯苯、丙烯的价差为819元/吨，较2025年初下滑11.92%，处于历史较低水平，伴随供需改善，利润有望修复。

2. 双酚A：利润亏损，规划产能延期概率大

（1）供给端：产能增速放缓，海外关停加剧

指标	2024年数据	2025年拟新增	关键特征
有效产能	593万吨	66万吨	CR4=36%，74%产能配套酚酮、60%配套PC
开工率	–	76.05%（2025.8）	较2024年同期+12.04pct
海外关停	日本关停19.5万吨，西湖化学关停15万吨	–	全球新增产能以中国为主

• 产能风险：2026年及以后规划产能259万吨，但2024年行业亏损，项目延期或搁置概率大。

（2）需求端：PC贡献主要增量，进口依存度仅1.32%

• 表观消费量：2024年387.57万吨（CAGR+15.99%），PC占比58%（核心驱动）、环氧树脂29%；
• 进出口：2024年进口5.10万吨（依存度1.32%），较2019年60.62万吨大幅下降，出口2.52万吨（占产量0.66%）。

（3）盈利：持续亏损，价差腰斩

截至2025年8月31日，双酚A价格7750元/吨（较年初-19.27%），与原料苯酚、丙酮的价差636元/吨（较年初-49.74%），2024年行业陷入长期亏损，未来随一体化延伸有望回暖。

3. PC：投产高峰已过，需求稳步增长

（1）供给端：2025年仅18万吨新增，集中度高

指标	2024年数据	2025年拟新增	关键特征
有效产能	379万吨	18万吨（漳州奇美）	CR4=52%，CR10=83%，集中度高
产能增速	8.91%	–	较2019-2024年CAGR17.95%显著放缓
开工率	–	80.83%（2025.8）	行业库存2.98万吨，开工处于高位

• 海外格局：北美、西欧无新增产能，部分老旧装置关停（如帝人部分工厂），中国全球占比持续提升。

（2）需求端：电子电器+汽车驱动，出口增长

• 表观消费量：2024年322.65万吨（CAGR+6.42%），下游电子电器40%、板材/片材20%、汽车16%；
• 进出口：2024年进口88.73万吨（占消费27.50%）、出口48.72万吨（同比+34.44%，占产量17.24%），未来进口依存度有望进一步下降。

（3）盈利：价格历史低位，向上空间大

截至2025年8月31日，PC价格12300元/吨（较年初-13.38%），与原料双酚A、碳酸二甲酯的价差4147元/吨，处于历史低位，伴随需求增长与供给放缓，盈利修复确定性强。

三、投资建议与风险提示

1. 投资建议

围绕“反内卷政策+供需改善+利润弹性”主线，推荐以下标的：

类别	标的名称	核心逻辑	关键产能（2024年）
推荐标的	万华化学	酚酮-双酚A-PC全产业链一体化，龙头地位稳固	苯酚78万吨、双酚A57.6万吨、PC60万吨
推荐标的	恒力石化	炼化一体化支撑原料成本优势，PC产能持续兑现	苯酚68万吨、双酚A48万吨、PC26万吨
推荐标的	荣盛石化	拟新增酚酮/双酚A/PC产能，弹性大	苯酚130万吨、双酚A48万吨、PC52万吨
受益标的	维远股份	小市值高弹性，酚酮-双酚A-PC配套完善	苯酚70万吨、双酚A24万吨、PC13万吨
受益标的	鲁西化工	PC产能30万吨，成本控制能力强	-、双酚A20万吨、PC30万吨

2. 风险提示

• 原材料价格波动：纯苯、丙烯价格大幅波动或影响产业链利润；
• 宏观经济下行：电子电器、汽车需求放缓拖累PC及上游产品需求；
• 行业扩产超预期：若规划产能加速投产，可能恶化供给格局。

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4. 关键问题

问题1：酚酮产业链“反内卷”政策（如治理低价竞争、推动落后产能退出）将对各环节供需与利润产生哪些具体影响？不同环节（苯酚丙酮/双酚A/PC）的受益程度是否存在差异？

答案：

1. 对供需与利润的具体影响

• 供给端收缩：政策推动落后产能退出（如国内20年以上酚酮装置占比8.66%，部分已长周期停车），叠加海外高成本产能关停（英力士、西湖化学等），2025-2026年产业链整体供给增速将进一步放缓（苯酚2025年增速12.79%，较2019-2024年下降7pct）；
• 价格修复：低价无序竞争减少，叠加供需格局改善，当前处于历史低位的价差（苯酚丙酮819元/吨、双酚A636元/吨）有望逐步回升，企业盈利从亏损/微利向正常水平修复；
• 集中度提升：政策倾向于支持一体化、大型化企业（如万华化学、恒力石化），中小落后产能出清将推动CR4进一步提升（苯酚当前33%→2027年或超40%）。

2. 不同环节受益程度差异

• 最受益：PC环节：投产高峰已过（2025年仅18万吨新增），需求端受益3C升级与新能源汽车轻量化（CAGR+6.42%），供需缺口最早显现，价格与利润弹性最大（当前价格12300元/吨，较历史中枢低30%+）；
• 次受益：苯酚丙酮环节：供给增速放缓（2025年12%-13%），下游双酚A需求增长（CAGR+15.99%），进口依赖度降至个位数，利润修复确定性强，但需等待双酚A产能投放消化新增供给；
• 受益滞后：双酚A环节：当前行业亏损导致规划产能延期，短期供给压力仍存，但随PC需求增长及自身一体化率提升（74%配套酚酮），2026年起将逐步受益于上游供给收缩与下游需求拉动，利润修复滞后于PC。

问题2：PC环节2024年产能增速降至8.91%（较2019-2024年CAGR17.95%大幅放缓），且2025年仅18万吨新增，投产高峰已过的判断是否可靠？未来需求端（如电子电器、汽车）需达到何种增速才能支撑PC环节实现供需平衡与利润修复？

答案：

1. 投产高峰已过的判断可靠性

• 短期（2025-2026年）可靠：2025年全球PC新增产能仅中国漳州奇美18万吨，北美、西欧无新增且有产能关停（如帝人部分装置）；2026年及以后规划产能173万吨（如中海壳牌26万吨），但受当前行业利润低迷（价差4147元/吨，较2021年高位降60%）影响，项目延期概率超50%，实际投产或不足50万吨；
• 长期逻辑支撑：中国PC产能占全球比例从2019年35%升至2024年46%，新增产能边际效益递减，且环保、能耗政策趋严，中小项目审批难度加大，未来3-5年产能增速将维持在5%-8%，低于需求增速。

2. 需求增速要求

• 供需平衡阈值：2024年PC产能379万吨、产量约282万吨（开工率74%），若2025年新增18万吨产能，假设开工率维持80%，则年产量约296万吨；需表观消费量同比增长4%以上（2024年322.65万吨→2025年335万吨）即可实现供需平衡；
• 利润修复阈值：若需求增速达6%-8%（匹配3C升级+新能源汽车轻量化），2025-2026年将出现阶段性供需缺口，推动PC价格从12300元/吨回升至15000-16000元/吨，价差修复至6000-7000元/吨，企业回归正常盈利水平（毛利率15%-20%）。

问题3：万华化学、恒力石化、荣盛石化作为产业链一体化龙头，其“酚酮-双酚A-PC”垂直一体化布局在“反内卷”背景下具备哪些竞争优势？这些优势如何帮助企业在行业周期中实现盈利穿越？

答案：

1. 一体化布局的核心竞争优势

• 成本优势：自供原料（纯苯、丙烯）与中游产品（苯酚、双酚A），规避上游价格波动风险，且规模效应降低单位固定成本（如万华化学苯酚单吨成本较中小企业低500-800元）；
• 抗周期能力：下游PC需求增长（CAGR+6.42%）可消化上游新增产能（如恒力石化酚酮配套双酚A、双酚A配套PC），避免单一环节产能过剩导致的亏损（2024年非一体化双酚A企业亏损200-300元/吨，一体化企业仅微利）；
• 政策适配性：一体化、大型化企业符合“反内卷”政策导向，在落后产能出清中优先获得资源（如环评审批、能耗指标），且更容易通过技术升级满足环保要求（如降低碳排放）。

2. 盈利穿越周期的实现路径

• 下行周期（当前）：通过下游PC生产（开工率80%+）平衡上游亏损，如万华化学2024年PC业务贡献15%利润，对冲双酚A亏损；同时利用资金优势低价收购中小产能（如荣盛石化拟收购区域酚酮工厂），扩大市场份额；
• 上行周期（2025-2026年）：产业链利润修复时，一体化企业可通过全环节盈利（苯酚丙酮+双酚A+PC）放大收益，如PC价格每上涨1000元/吨，万华化学净利润可增加8-10亿元；同时凭借客户粘性（如PC长期供应电子电器龙头），锁定长期订单，实现盈利稳定增长。