【四海读报】20250912：2025H1锂电产业链财报点评

新周期有望开启，关注固态电池等新技术

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1. 一段话总结

2025H1锂电行业基本面低点或已越过，新周期有望开启：供给侧上，2025Q2行业归母净利润同比增速+27%，连续2个季度转正，现金流首次同比增速转正（+22%），资本开支连续2个季度增长（电池环节Q2增速达40%），叠加反内卷政策深化，供给侧“负反馈”强化；需求侧上，2025年1-7月动力及其他电池累计销量786.2GWh（同比+60.6%），储能经济性拐点临近；库存端当前水平合理，24Q4起库存/总资产同比连续3季度正增长。投资端建议关注电池板块（储能更占优）、固态电池产业链（设备、电解质）及硅碳负极（消费电池渗透率提升）。

2. 思维导图（mindmap）

3. 详细总结

一、核心结论：行业基本面低点已过，新周期开启可期

综合供给侧盈利、现金流、资本开支及政策变化，叠加需求增长与库存合理等因素，五矿证券判断锂电材料行业基本面低点或已越过，新周期有望开启。供给侧“负反馈”（产能出清、价格修复）对应板块底部左侧，需求增长（储能为主）对应底部右侧，当前行业正处于周期切换关键阶段。

二、供给侧：多指标改善，政策强化调整

供给侧四大核心要素（盈利能力、现金流、资本开支、政策）均呈现积极变化，行业供给结构持续优化。

1. 盈利能力：连续两季正增长，结构分化显著

• 整体表现：2025Q2锂电板块归母净利润同比增速+27%，连续2个季度实现正增长；净利率8.0%，环比Q1（7.7%）小幅提升。

• 结构差异：

  • 盈利较好环节：电池（11.7%）、负极（8.0%）、结构件（7.4%）、三元前驱体（3.8%）、电解液（3.1%）；
  • 亏损环节：铁锂正极（受碳酸锂价格下行与加工费承压影响）、隔膜（资本开支调整慢，价格竞争激烈）。

2. 现金流：首次转正，头部企业主导

• 整体数据：2025Q2行业“在手现金-短期借款”同比增速+22%，为24Q3以来首次转正。
• 结构性特征：宁德时代（CATL）贡献全行业大部分现金流，扣除CATL后行业现金流能力仍较弱；细分板块中，三元正极（+13%）、电池环节（+21%）现金流同比正增长，其中CATL 2025H1同比增速达+26%。

3. 资本开支：连续两季增长，电池环节领跑

• 整体趋势：2025Q2全行业资本开支同比增速3%，连续2个季度转正，显示行业扩张意愿回升。
• 细分亮点：电池环节资本开支增速显著，25Q1/25Q2同比增速分别为+23%/+40%；宁德时代表现突出，25Q1/25Q2资本开支分别约103/99亿元，同比增速均达46%。

4. 政策支持：反内卷深化，加速产能出清

2025年7月中央财经委员会第六次会议提出“依法依规治理企业低价无序竞争，引导提升产品品质，推动落后产能有序退出”，政策落地有望强化供给侧“负反馈”，推动行业回归合理盈利水平。

三、需求与库存：需求高增，库存合理

1. 需求侧：电池销量高增，储能成新引擎

• 核心数据：2025年1-7月我国动力和其他电池累计销量786.2GWh，累计同比增长60.6%，需求端保持强劲增长。
• 未来驱动：储能经济性拐点逐步到来，叠加新能源车需求稳步释放，有望进一步拉动锂电材料需求增长。

2. 库存侧：水平回归合理，无积压风险

• 库存水平：2025Q2全行业“存货/总资产”约0.09，远低于22Q1-Q2的高点（约0.15），处于相对合理位置。
• 库存增速：24Q4起全行业库存/总资产同比增速连续3个季度为正，库存周转效率逐步改善。

四、投资建议

基于行业周期切换与技术迭代趋势，建议关注三大主线：

五、风险提示

1. 新能源车、储能等终端需求不及预期，导致锂电材料出货下滑；
2. 行业供给释放超预期，市场竞争加剧，盈利水平承压；
3. 欧美本土保护政策影响国内企业海外出货；
4. 碳酸锂价格持续下跌，冲击正极、电解液等环节盈利；
5. 反内卷政策执行力度不足，固态电池、硅碳负极技术进展不及预期。

4. 关键问题

问题1：2025H1锂电行业供给侧呈现哪些核心积极变化？这些变化对行业周期切换有何意义？

答案：

• 供给侧核心积极变化：

  1. 盈利能力修复：25Q2行业归母净利润同比+27%，连续2季转正，净利率环比提升至8.0%，虽铁锂、隔膜仍亏损，但电池、负极等环节盈利稳健；
  2. 现金流改善：25Q2“在手现金-短期借款”同比+22%，首次转正，头部企业（如CATL）现金流优势显著；
  3. 资本开支回升：连续2季正增长，电池环节Q2增速达40%，宁德时代资本开支同比+46%，显示行业扩张信心恢复；
  4. 政策加持：反内卷政策深化，推动低价竞争治理与落后产能退出。

• 对周期切换的意义：供给侧“盈利修复+现金流转正+资本开支回升”标志行业从“去产能、去库存”的底部阶段逐步转向“稳供给、迎需求”的复苏阶段，政策进一步强化供给侧优化，为新周期开启奠定基础，叠加需求端储能拐点临近，行业有望完成从底部左侧向右侧的切换。

问题2：锂电行业各细分环节2025H1盈利表现差异显著，具体分化特征是什么？背后的核心原因有哪些？

答案：

• 细分环节盈利分化特征：

  • 高盈利环节：电池（净利率11.7%）、负极（8.0%）、结构件（7.4%），盈利水平显著高于行业平均；
  • 微利环节：三元前驱体（3.8%）、电解液（3.1%），处于薄利运行状态；
  • 亏损环节：铁锂正极、隔膜，行业整体呈现亏损。

• 核心原因：

  1. 供需结构差异：电池、结构件行业格局相对集中，竞争缓和，且受益于储能需求增长；负极受硅碳技术迭代推动，产品溢价显现；
  2. 成本传导能力：铁锂正极受碳酸锂价格下行与加工费压缩双重冲击，成本传导不畅；隔膜因前期资本开支扩张过快，供给过剩导致价格战，盈利承压；
  3. 技术迭代进度：三元前驱体、电解液技术相对成熟，行业竞争激烈，盈利空间被压缩；而负极伴随硅碳技术降本，打开新增量市场。

问题3：报告提出锂电行业“新周期有望开启”，支撑这一判断的核心逻辑是什么？投资端应重点关注哪些方向？

答案：

• 支撑“新周期开启”的核心逻辑：

  1. 供给侧底部确认：盈利、现金流、资本开支三大核心指标连续改善，反内卷政策加速供给优化，行业“负反馈”进入尾声；
  2. 需求侧增长强劲：1-7月电池销量786.2GWh（同比+60.6%），储能经济性拐点临近，需求端形成强支撑；
  3. 库存水平健康：存货/总资产降至0.09的合理区间，连续3季同比正增长，无库存积压风险，为需求承接奠定基础。

• 重点投资方向：

  1. 电池板块：行业格局较好，储能电池受益于经济性拐点，需求增长确定性强；
  2. 固态电池产业链：全固态电池产线搭建启动，设备环节（产线建设需求）与固态电解质环节（硫化物、卤化物材料）将优先受益；
  3. 硅碳负极：随着降本技术突破，其在消费电池市场的渗透率有望快速提升，具备技术优势的企业将迎来业绩增长。