【四海读报】20250916：医药行业深度研究-四海清单

行业企稳向好，回暖曙光已现

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1. 一段话总结

太平洋证券2025年9月医药行业报告指出，CXO板块已企稳向好，回暖趋势明确。2025H1板块实现营业收入470.96亿元（同比+13.25%），归母净利润117.43亿元（同比+61.19%），利润增速显著高于收入，核心得益于行业复苏、运营效率提升及降本增效。关键指标同步改善：人均创收41.11万元（同比+12.62%）、人均创利11.40万元（同比+52.41%），固定资产周转率1.00次（同比+7.03%），合同负债及预收账款75.49亿元（同比+3.71%），显示需求企稳、订单回升。驱动因素包括美联储降息周期开启（9月降息25BP概率90%）、A+H创新药市值提升带动投融资回暖及海外需求改善。投资建议关注临床CRO、生命科学上游及AI/减肥药主题标的，风险集中于利率政策不及预期等。

2. 思维导图

3. 详细总结

一、CXO板块2025H1业绩：企稳回升，利润高增

整体业绩表现
板块呈现“收入稳健增长，利润快速修复”的特征，2025H1及2025Q2核心数据如下：

指标	2025H1	2025Q2	核心驱动因素
营业收入	470.96亿元（同比+13.25%）	247.50亿元（同比+13.95%）	行业复苏、订单回升
归母净利润	117.43亿元（同比+61.19%）	66.74亿元（同比+52.26%）	降本增效、运营效率提升
毛利率	40.06%（同比+1.89pct）	–	高毛利业务占比提升、成本管控有效
净利率	24.94%（同比+9.65pct）	–	费用率下降（管理/销售/研发费用率均回落）

运营效率改善
人效与资产周转效率同步提升，印证行业精细化管理成效：
- 人效：人均创收41.11万元（同比+12.62%），人均创利11.40万元（同比+52.41%），收入及利润增速显著快于员工增速（2.50%）；
- 资产周转：固定资产周转率1.00次（同比+7.03%），短期内收入增速（13.25%）快于固定资产增速（5.81%）。

二、需求与供给：订单企稳，产能有序扩张

需求端：订单略有回升
合同负债及预收账款（业绩先行指标）达75.49亿元（同比+3.71%），较2023年的66.84亿元触底回升，显示行业需求基本企稳，新签及在手订单改善。
供给端：产能与人员适度增长
板块产能建设节奏放缓，聚焦现有产能利用率提升：
- 固定资产472.74亿元（同比+5.81%），在建工程158.10亿元（同比+7.69%）；
- 员工总数94606人（同比+2.50%），人员扩张与业务复苏匹配。

三、行业驱动因素：资金面与基本面共振

资金面：美联储降息开启流动性宽松
根据CME美联储观察，2025年9月降息25个基点概率90%，10月累计降息50个基点概率71.6%，宽松流动性有望提振医药投融资及板块估值。
基本面：海内外需求接续复苏
- 国内：A+H股创新药指数年初至今上涨58.32%（跑赢沪深300 42.74pct），二级市场赚钱效应带动一级投融资回暖；
- 海外：需求逐步改善，订单回升带动CXO业绩修复。

四、投资建议与重点标的

投资主线

投资方向	核心逻辑	推荐标的
临床CRO	国产创新药政策受益，竞争格局未固化	阳光诺和（688621）、诺思格（301333）
生命科学上游	海外业务向好，国产替代加速	皓元医药（688131）、毕得医药（688073）
AI/减肥药等主题	技术创新驱动，赛道景气度高	泓博医药（301230）
订单超预期	行业需求复苏直接受益	普蕊斯（301257）

重点标的核心优势
- 泓博医药：AI平台服务45家客户，替格瑞洛中间体商业化收入同比+55.89%；
- 皓元医药：前端试剂业务毛利率63.0%，后端在手订单同比+40.1%；
- 普蕊斯：SMO龙头，2025H1新签订单同比+40.12%，在手订单19.98亿元。

五、风险提示

美联储利率政策不及预期，流动性宽松节奏放缓；
医药一级市场投融资回暖滞后，影响CXO订单增长；
中美关系及地缘政治风险，汇率波动影响海外业务盈利；
行业竞争加剧，订单价格下行压力。

4. 关键问题

问题1：2025H1 CXO板块利润增速（61.19%）显著高于收入增速（13.25%）的核心原因是什么？这一趋势是否可持续？

答案：

核心原因：
- 运营效率提升：人均创利同比+52.41%，固定资产周转率同比+7.03%，精细化管理降低单位成本；
- 成本费用管控：管理/销售/研发费用率分别同比下降1.19/0.07/1.24pct，费用端优化增厚利润；
- 业务结构优化：高毛利的前端CRO（如分子砌块、试剂）及创新药相关订单占比提升，带动整体毛利率从2024年的38.17%回升至40.06%。
可持续性：
短期可持续（6-12个月）：受益于美联储降息带来的流动性宽松、投融资回暖及海外订单复苏，需求端改善将支撑收入增长，叠加现有成本管控措施延续，利润增速有望维持高于收入增速；
长期需关注：若行业产能扩张加速（当前在建工程仅+7.69%）或人力成本大幅上升，可能削弱效率提升红利，需跟踪订单增速与成本增速的匹配度。

问题2：从需求端看，哪些指标印证了CXO行业“企稳回暖”？未来需求复苏的关键观察点是什么？

答案：

需求企稳的核心指标：
- 先行指标：合同负债及预收账款达75.49亿元（同比+3.71%），较2023年的低点显著回升，反映新签及在手订单改善；
- 企业数据：普蕊斯2025H1新签订单同比+40.12%，皓元医药后端在手订单同比+40.1%，头部企业订单增速验证需求复苏；
- 投融资预期：A+H创新药指数年初至今上涨58.32%，二级市场赚钱效应有望传导至一级市场，带动医药研发投入增长。
关键观察点：
- 资金面：美联储9月及后续降息落地节奏，直接影响全球医药投融资活跃度；
- 订单数据：Q3-Q4板块整体新签订单增速（需超15%）及海外订单占比变化；
- 政策面：医保丙类目录、商业保险对创新药的支持政策细则，影响国内药企研发投入意愿。

问题3：在CXO板块内部，为何优先推荐临床CRO、生命科学上游及AI/减肥药主题标的？各赛道的核心竞争壁垒是什么？

答案：

推荐逻辑：
- 临床CRO：国产创新药靶点分散化，临床CRO竞争格局未固化，叠加MRCT项目增加，具备临床经验的企业（如阳光诺和、诺思格）将受益；
- 生命科学上游：分子砌块、试剂等领域国产替代空间大（外资占高端市场90%），海外业务复苏（如皓元医药前端收入+29.2%）带动增长；
- AI/减肥药主题：AI加速新药研发（泓博医药CADD/AIDD平台服务45家客户），减肥药、ADC等赛道研发需求旺盛，技术壁垒高且景气度领先。
核心竞争壁垒：
- 临床CRO：临床试验机构覆盖能力（普蕊斯覆盖1300家机构）、国际多中心试验（MRCT）经验；
- 生命科学上游：产品种类丰富度（毕得医药常备现货超14万种）、定制化合成能力及供应链稳定性；
- AI/减肥药主题：AI算法与医药研发的融合深度（如泓博医药12大核心技术平台）、特定靶点的研发管线储备。