【四海读报】20251008：“十五五”资本市场改革与发展的重点前瞻

“十五五”资本市场改革与发展的重点前瞻：资本向新 投资于人

【原报告在线阅读和下载】：20251008【MKList.com】“十五五”资本市场改革与发展的重点前瞻：资本向新 投资于人 | 四海读报

1. 一段话总结

在“两个变局（全球百年变局、国内经济转型）、一个飞跃（AI引领科技革命） ”背景下，“十五五”资本市场需承担提升国际吸引力、适配新质生产力、服务居民财富增值三大使命；回顾十八大以来，资本市场改革历经“十二五（体系建设）-十三五（制度突破）-十四五（高质量发展）”演进，“十五五”将沿“促发展”与“守安全”双轨推进，重点聚焦五大任务：加强制度建设（适配新质生产力、培育耐心资本、优化退市机制）、深化制度型开放（规则对接、支持红筹回归、降低外资壁垒）、推动机构功能性建设（券商差异化、基金重回报）、践行“投资于人”理念（提升投资者获得感、投向民生产业）、统筹安全与发展（防波动/数字/开放风险、优监管），最终实现居民财富增长与产业升级的良性循环。

2. 思维导图（mindmap）

3. 详细总结

一、时代背景：“两个变局、一个飞跃”下的资本市场新使命

1. 背景特征

• 全球变局：百年未有之大变局叠加地缘政治风险，美元信用体系受挑战；2024年中国GDP全球占比16.8%，但上市公司市值全球占比仅10.3%，ETF规模（上交所2574亿美元）远低于纽交所（68879亿美元），资本市场吸引力待提升。
• 国内变局：经济从房地产拉动转向新质生产力驱动，传统信贷对科创企业“输血乏力”，需资本市场发挥直接融资优势。
• 科技飞跃：AI引领新一轮科技革命，科技成为大国博弈核心，需资本市场为科创企业提供全链条支持。

2. 三大核心使命

二、十八大以来资本市场改革演进（2011-2025）

1. 十二五（2011-2015）：经济转型驱动的“体系建设”

• 核心目标：破解融资结构失衡，计划将直接融资占比提升至15%。

• 关键成果：

  • 多层次市场成型：设立新三板（2013年扩容至全国，2015年挂牌5129家）、完善沪深主板/创业板，形成“场内场外协同”格局。
  • 直接融资跃升：2015年直接融资占比达24%（超目标），企业债券净融资2.94万亿（较2011年+116.2%），上市公司总市值53.13万亿（较2010年+100%）。

2. 十三五（2016-2020）：破解痛点的“制度突破”

• 核心目标：解决直接融资占比低、开放不足等问题。

• 关键成果：

  • 注册制试点：2019年科创板设立，2020年创业板改革并试点注册制，2020年科创板上市公司215家，股权融资3046.86亿元。
  • 双向开放：2019年取消QFII/RQFII额度限制（2015-2020年QFII额度增351.89亿美元），2020年全面放开外资股比限制，港股通累计买入1.5万亿（较2015年+13.42倍）。

3. 十四五（2021-2025）：迈向高质量的“功能强化”

• 核心目标：构建“制度成熟-功能完善-生态优化”体系。

• 关键成果：

  • 制度重构：注册制全面推行，北交所设立（2025年9月上市公司277家，总市值8814亿元），全市场期货期权达157个。
  • 规模突破：2025年8月A股市值破100万亿（全球第二），日均股基成交额1.8万亿（较2020年+96%），直接融资占比31.6%（较十三五末+2.8pct）。
  • 开放深化：外资持股超9400亿元，新增13家外资控股金融机构，沪深港通/债券通持续扩容。
  • 投资者保护：上市公司分红回购10.6万亿（较十三五+80%），上证综指年化波动率降至15.9%（-2.8pct）。

三、“十五五”资本市场改革新体系

1. 核心逻辑：“投资于人”的良性循环

• 定位：资本市场是连接实体经济与居民财富的枢纽，通过两大维度践行“投资于人”：

  1. 居民端：提供多元投资渠道（股票/基金/债券），让居民分享科创企业成长红利，优化财产性收入（2024年A股分红总额2655亿美元，仅次于美国）。
  2. 产业端：引导资本流向新质生产力及民生产业（教育/医疗/新型消费），形成“居民财富增长→消费升级→产业发展”的循环。

2. 双轨推进框架

四、“十五五”资本市场五大重点任务

1. 加强制度建设：聚焦适配性、韧性与生态优化

• 适配新质生产力：

  • 股票市场：放宽科创企业盈利要求，强化研发投入/核心专利评价，科创板设“科创成长层”（2025年6月重启未盈利企业上市标准）。
  • 债券市场：推动债市“科技板”常态化（2025年5-8月发行709只、9892亿元），降低科技企业融资成本。
  • 并购重组：落实“并购六条”，支持科技企业整合产业链（2024年7月后并购事件数显著提升）。

• 培育耐心资本：

  • 一级市场：优化政府投资基金（2025年《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》分类管理），引导CVC/IVC“投早投小投硬科技”。
  • 二级市场：打通社保/保险/理财资金入市堵点（2024年险资股票投资占比超8%），推进公募基金长周期考核。

• 优化退市机制：

  • 现状：2022-2024年A股累计退市151家（年均50家），但仍低于美股年均329家。
  • 方向：强化财务/交易/违法违规退市标准，完善重大违法强制退市机制，健全市场化出清。

2. 深化制度型开放：推动规则对接与红筹回归

• 规则接轨国际：

  • 基础设施：构建跨境支付/清算/结算一体化体系，将金融合作纳入区域贸易协定。
  • 制度借鉴：科创板引入资深专业机构投资者制度、预先审阅制（借鉴境外经验）。

• 支持红筹回归：

  • 提升IPO定价效率：减少科创板IPO抑价（科创板首日平均涨幅173%，纳斯达克83%），扩大询价机构范围。
  • 发挥科创成长层作用：借鉴港交所“科企专线”（保密申请、适配特专科技公司），吸引境外上市企业回归。

• 降低外资壁垒：

  • 扩大互联互通：推广“沪港通”“债券通”经验，畅通跨境渠道。
  • 优化QFII/RQFII：简化登记手续、扩大投资标的，降低持股比例限制（当前单家境外投资者持股上限10%）。

3. 加强机构功能性建设：提质增效与数字化转型

• 证券行业：

  • 差异化发展：政策推动形成“10家头部券商+中小特色券商”格局（2024年证监会《关于加强证券公司和公募基金监管…的意见》），头部通过并购重组做优做强，中小深耕区域/细分领域。
  • 数字化转型：AI大模型融合投研（提升策略效率）、客户服务（智能决策伙伴）、运营（流程自动化）、财富管理（高净值客户智能投顾）。

• 基金行业：

  • 转型方向：从重“规模”到重“投资者回报”（2024年《推动公募基金高质量发展行动方案》）。
  • 改革重点：扩大浮动管理费范围、建立长周期考核机制、倾斜权益类基金资源、提升中长期资金服务能力（2025年公募基金规模34万亿，较2020年+70%）。

4. 聚焦“投资于人”：提升获得感与投向民生

• 提升投资者获得感：

  • 推动上市公司分红/回购常态化：2024年A股分红总额2655亿美元（全球第二），未来将通过政策强化回报约束（如《上市公司监管指引第3号》）。
  • 优化财富管理：丰富指数化投资标的，引导居民配置证券类资产（当前仅11.1%）。

• 投向“以人为本”产业：

  • 重点领域：教育服务、人力资源、医疗保健、新型消费等（具体分类见下表）。
  • 经验借鉴：日本房地产泡沫后（1980s末），教育/医疗领域资金投入提升，推动人口素质与经济良性互动。

5. 统筹安全与发展：防风险与优监管并重

• 防范三大风险：

  • 股市波动风险：支持中央汇金发挥“平准基金”作用，明确退出机制（如打包ETF出清）。
  • 数字金融风险：严格监管智能投顾、直播荐股，优化AI算法偏见与顺周期风险。
  • 开放适配风险：谨慎引入国际制度，避免“水土不服”，试点后再推广。

• 优化监管体系：

  • 投资者保护：严厉打击财务造假（“十四五”罚没414亿元），健全立体化追责。
  • 监管科技：建设统一风险监测平台，实现“以技术监管技术”，穿透式监管大型科技平台。
  • 监管沙盒：借鉴新加坡经验，为合规创新提供灵活测试环境，平衡创新与风险。

五、风险提示

1. 政策落实不及预期风险：五大重点任务需多部门协同，若执行进度滞后，可能影响改革效果。
2. 政策理解不到位风险：市场主体对“投资于人”“耐心资本”等理念理解偏差，可能导致资源错配。

4. 关键问题

问题1：“十五五”资本市场提出“投资于人”理念的核心逻辑是什么？与传统“投资于物”有何差异？

答案：核心逻辑是构建居民财富增长与产业升级的良性循环。一方面，资本市场为居民提供多元投资渠道（股票/基金/债券），让居民间接参与科创企业成长，拓宽财产性收入（当前居民金融资产仅11.1%为证券类，提升空间大）；另一方面，引导资本流向新质生产力及民生产业（教育/医疗/新型消费），为技术突破与产业升级提供资金，形成“居民财富增值→消费升级→产业发展→再反哺财富”的闭环。
与传统“投资于物”（聚焦房地产、基建等实物资产）的差异体现在三方面：①对象不同：“投资于人”以人力资本提升（教育/医疗）和居民福祉为核心，“投资于物”以固定资产积累为核心；②收益机制不同：前者通过分享企业成长红利（如分红、股价增值）实现财富增长，后者依赖资产价格波动（如房价上涨）；③长期价值不同：前者推动人口素质提升与消费升级，形成可持续内生动力（如日本泡沫后民生产业支撑经济），后者易引发产能过剩或资产泡沫（如传统房地产依赖）。

问题2：对比“十二五”至“十四五”，资本市场改革呈现怎样的演进规律？“十五五”在改革深度上有何突破？

答案：演进规律呈现“从框架搭建到功能深化”的阶梯式升级，具体阶段特征如下：

“十五五”的改革突破体现在三方面：①适配性升级：从“通用制度”到“精准适配新质生产力”，如债市“科技板”、科创板“科创成长层”，针对科创企业“三高一轻”特质设计全周期融资支持；②开放维度升级：从“管道式开放”（如QFII、沪港通）到“制度型开放”（规则接轨国际、纳入区域贸易协定），推动人民币资产全球配置；③理念升级：首次将“投资于人”作为核心理念，从“服务产业”延伸至“服务居民”，通过分红回购、民生产业投资实现“财富共享”，而非单纯追求市场规模扩张。

问题3：“十五五”期间培育“耐心资本”对支持新质生产力有何意义？当前存在哪些障碍？政策将如何破解？

答案：意义在于解决科创企业“投早、投小、投长期、投硬科技”的融资难题。新质生产力核心是科技创新，科创企业在导入期（1-3年）、成长期（3-5年）需长期资金支持（研发投入高、盈利周期长），但传统资本追求短期回报，导致早期融资约束；耐心资本（如社保、保险、政府引导基金）可提供长期稳定资金，陪伴企业度过培育期，推动技术突破与产业化（如2025年政府引导基金重点支持战略性新兴产业）。

当前障碍主要有三：①资金属性不匹配：居民储蓄、理财资金偏好短期收益，长期资金（如社保）入市堵点多（流程复杂、风险偏好低）；②投资机制不完善：一级市场缺乏对“长期亏损但技术领先”企业的估值体系，二级市场对长期投资的激励不足（如基金考核短期化）；③退出渠道不畅：早期科创企业上市门槛高，并购重组市场化程度不足。

政策破解路径包括：①资金端：打通社保/保险/理财资金入市通道，优化险资股票投资比例（当前约8%），推进公募基金长周期考核（弱化短期业绩排名）；②机制端：完善政府投资基金分类管理（2025年《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》分产业/创业类），引导CVC/IVC加大早期投资，建立科创企业差异化估值体系；③退出端：深化科创板/北交所改革，降低未盈利企业上市门槛，落实“并购六条”推动产业链整合退出，形成“投资-培育-退出”的良性循环。