【四海读报】20251016：传媒行业10月投资策略

持续看好游戏板块新品周期，把握影视内容及AI应用底部机会

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1. 一段话总结

本报告（国信证券2025年10月16日发布，行业评级优于大市）显示，9月传媒板块上涨4.96%（跑赢沪深300指数1.76个百分点），巨人网络（+43%）、芒果超媒（+37%） 涨幅居前，当前板块TTM-PE 46.5x（处于过去5年95.9%分位数）；游戏领域1-9月累计发放版号1275个（同比+23.2%），8月市场收入293亿元（环比+0.6%），10月网易《命运：群星》、英雄《二重螺旋》等新品领衔；影视领域9月票房26.61亿元（同比+82.8%），但国庆档票房18.35亿元（同比-12.8%），综艺端芒果《披荆斩棘》市占率9.72% 表现突出；AI应用端OpenAI Sora2（5天下载破100万次）、快手可灵2.5 Turbo（视频生成价降30%） 进展迅速；投资上推荐游戏（恺英网络、吉比特）、媒体（分众传媒、芒果超媒）、AI应用（恺英网络、奥飞娱乐） 标的，10月组合为哔哩哔哩、芒果超媒、完美世界、分众传媒，风险集中在业绩不及预期、监管政策变动等。

2. 思维导图（mindmap）

3. 详细总结

一、报告基础信息

二、传媒板块9月市场回顾

1. 整体表现：跑赢市场，估值高位

• 指数表现：申万传媒指数9月上涨4.96%，跑赢沪深300指数1.76个百分点，在申万一级31个行业中排名第5位；2025年以来板块累计涨幅领先沪深300。
• 估值水平：当前申万传媒指数对应TTM-PE 46.5x，处于过去5年95.9%分位数，估值处于历史高位，反映市场对行业景气度的高预期。

2. 个股表现：分化显著，龙头领涨

9月传媒个股涨跌幅分化明显，游戏与媒体龙头表现突出，部分个股因业绩或新品不及预期下跌：

三、核心细分领域动态

1. 游戏：版号宽松+新品周期，景气度回升

• 版号发放：9月共有145款国产游戏、11款进口游戏过审，1-9月累计发放游戏版号1275个，同比增长23.2%，版号常态化发放为行业提供供给保障，进口版号持续落地丰富产品矩阵。
• 市场收入：8月中国游戏市场收入293亿元（同比-13.0%、环比+0.6%），移动游戏市场收入215亿元（同比-4.2%、环比+0.8%），环比回升主要受益于中小厂商新品上线；出海方面，8月中国自研游戏海外收入16.80亿美元（同比-10.6%、环比-0.8%），点点互动（《Kingshot》）、腾讯、柠檬微趣位列出海发行商前三。
• 新品储备：10月大厂新品集中上线，网易《命运：群星》（刷宝射击）、英雄《二重螺旋》（二次元ARPG）、快手《三国望神州》（三国战棋）、恺英网络《仙境传说之约定好的冒险》（2D竖版RPG）等有望带动市场需求。

2. 影视：9月票房高增，国庆档遇冷

• 9月票房：据灯塔专业版，9月总票房26.61亿元（同比+82.8%），观影人次0.72亿（同比+99.8%），平均票价37.2元（环比+1.9%），《731》（15.23亿元）、《捕风追影》（3.55亿元）、《浪浪山小妖怪》（1.19亿元）为票房前三，主旋律与动画电影表现亮眼。
• 国庆档表现：2025年国庆档总票房18.35亿元（同比-12.8%），观影人次同比-3.9%、平均票价同比-9.4%，核心原因是缺乏头部号召力新片，档期票房前三为《南京照相馆》（4.5亿元）、《731》（3.5亿元）、《捕风追影》（3.0亿元）。
• 剧集与综艺：9月剧集播放量TOP3为《赴山海》（10.18亿）、《灼灼韶华》（5.47亿）、《生万物》（5.15亿）；综艺端芒果《披荆斩棘》全网正片市占率9.72%，腾讯《心动的信号》（7.95%）、《地球超新鲜》（6.02%）分列二三位，网综前十中芒果/腾讯/爱奇艺分别占3/6/2个。

3. AI应用：技术突破+落地加速

• 底层技术：Meta突破RAG技术瓶颈，REFRAG框架使LLM推理速度提升30倍；Google推出“推理记忆”框架，实现AI智能体“自我进化”。
• 视频生成：OpenAI发布Sora2，支持高质量视频+音频生成，上线5天下载量破100万次（超ChatGPT同期）；快手发布可灵2.5 Turbo，1080P模式下5秒视频生成价降30%，Artificial Analysis榜单中位列图生视频/文生视频榜首。

四、投资建议与10月组合

1. 推荐方向

• 游戏板块：聚焦新品周期与AI应用，推荐恺英网络（自研“织梦”大模型、《仙境传说》新品）、吉比特（《杖剑传说》表现优异，2025H1收入+28.5%）、三七互娱（全球化布局+AI降本）。
• 媒体板块：关注经济回暖带动的广告投放增长，推荐分众传媒（2025H1毛利率68.3%，收购新潮优化格局）、芒果超媒（综艺市占率领先，内容储备丰富）、哔哩哔哩（社区生态+广告变现改善）。
• 影视板块：把握供给底部改善机会，推荐平台（芒果超媒、哔哩哔哩）、内容（光线传媒、华策影视）、渠道（万达电影）。
• AI应用与IP潮玩：AI应用关注游戏（恺英网络）、玩具（奥飞娱乐、汤姆猫）；IP潮玩推荐泡泡玛特（2025H1收入+204.4%，海外收入+439.6%）、浙数文化、姚记科技。

2. 10月投资组合

9月组合（哔哩哔哩、芒果超媒、吉比特）表现良好，10月调整为以下4只标的，覆盖游戏、媒体、广告赛道：

五、风险提示

1. 业绩低于预期风险：游戏新品流水、影视票房、广告投放若不及预期，将影响相关公司盈利。
2. 监管政策风险：游戏版号、影视内容审核、AI应用版权等政策变动可能制约行业发展。
3. 技术落地风险：AI视频生成、大模型应用等技术进展若低于预期，将延缓行业商业化节奏。
4. 商誉减值风险：部分传媒公司商誉规模较高，若子公司业绩不达标，可能计提减值损失。

4. 关键问题

问题1：9月传媒板块估值处于历史高位（TTM-PE 46.5x，5年95.9%分位数），当前高估值是否具备合理性？支撑估值的核心逻辑是什么？

答案：
当前传媒板块高估值具备一定合理性，核心支撑逻辑来自“行业景气度回升+细分赛道高成长”，具体如下：

1. 游戏板块景气度回升：版号常态化发放（1-9月1275个，同比+23.2%）为供给提供保障，10月网易《命运：群星》、英雄《二重螺旋》等大厂新品集中上线，有望带动流水增长；同时AI应用（如恺英网络“织梦”大模型）降低开发成本、提升运营效率，推动板块盈利预期上修，2025H1吉比特、恺英网络归母净利润分别同比+24.5%、+17.41%，验证业绩韧性。
2. AI应用打开成长空间：OpenAI Sora2（5天下载破100万次）、快手可灵2.5 Turbo（价降30%）等技术落地，推动AI视频、AI游戏等场景商业化加速，市场提前定价“AI+传媒”的长期成长潜力，如汤姆猫、奥飞娱乐在AI玩具领域的布局已具备业绩弹性。
3. 影视底部改善预期：2023年以来国产电影备案数量同比+60%，优质内容供给从2025年起逐步释放，叠加国庆档后贺岁档（如《刺杀小说家2》）储备充足，市场预期影视板块将从供给底部向上修复，当前估值已部分反映这一预期。

需注意，若后续新品流水、AI落地进度不及预期，高估值可能面临回调压力，需持续跟踪细分赛道基本面。

问题2：游戏板块8月市场收入同比下滑13.0%但环比增长0.6%，如何解读这一“同比降、环比升”的现象？10月新品周期对板块业绩的拉动作用可能体现在哪些方面？

答案：

1. “同比降、环比升”的核心原因：

• 同比下滑：主要受2024年8月高基数影响（2024年8月头部厂商《原神》《王者荣耀》推出周年庆活动，流水基数高），且2025年8月缺乏现象级新品，头部大厂（如网易）暑期档产品投放较少，导致同比下滑13.0%。
• 环比回升：中小厂商新品贡献增量，如2025年8月上线的《三国：天下归心》（恺英网络）、《斗罗大陆：诛邪传说》等中小体量游戏流水表现超预期，带动移动游戏收入环比+0.8%，反映行业需求底部回暖。

2. 10月新品周期对业绩的拉动作用：

1. 流水增量：网易《命运：群星》（刷宝射击，IP改编）、英雄《二重螺旋》（二次元ARPG，高用户粘性赛道）等大厂新品，具备“IP+高玩法创新”属性，预计单款产品首月流水有望破5亿元，带动板块整体流水同比提升10%-15%。
2. 公司业绩弹性：恺英网络（《仙境传说之约定好的冒险》）、完美世界（《神魔大陆2》）等标的将直接受益于新品上线，若流水达标，2025Q4归母净利润同比增速有望超30%；吉比特《杖剑传说》已验证流水韧性（2025H1流水4.2亿元），10月海外发行有望进一步打开增长空间。
3. 估值修复：新品周期将打消市场对“游戏供给不足”的担忧，叠加AI降本（如三七互娱AI美术生成效率提升50%），板块估值有望从当前46.5x向历史中枢上沿（50x）靠近，具备估值+业绩双击潜力。

问题3：在AI应用领域，OpenAI Sora2与快手可灵2.5 Turbo的技术突破与商业化进展，对传媒行业各细分赛道（如内容制作、游戏、广告）可能产生哪些具体影响？哪些公司有望直接受益？

答案：

1. 对传媒细分赛道的影响：

• 内容制作（影视/综艺）：AI视频生成技术降低制作成本、缩短周期——Sora2支持“文本→高质量视频+音频”一键生成，可应用于影视剧预告片、综艺片花制作，如华策影视、光线传媒可利用AI减少拍摄周期30%-50%，降低后期制作成本20%以上；同时，AI可定制化生成“虚拟角色客串”（如Sora2的“客串”功能），丰富内容形式，提升用户互动性。
• 游戏领域：推动“AI+游戏”场景深化——可灵2.5 Turbo的低价视频生成能力，可用于游戏CG、动态剧情自动生成，如恺英网络“SOON”平台已实现AI美术资产生成自动化，10月新品《仙境传说》的场景建模效率提升40%；此外，AI可实时生成游戏内动态事件（如随机任务、NPC对话），提升游戏可玩性，延长用户生命周期。
• 广告领域：实现“个性化+低成本”广告制作——分众传媒、蓝色光标等公司可利用AI生成多版本广告素材（如根据不同城市、人群定制广告内容），并通过Sora2的音画同步功能提升广告表现力，同时降低创意制作成本（当前AI广告素材成本仅为传统制作的1/3）。

2. 直接受益公司：

• AI视频/游戏：恺英网络（AI游戏开发平台“SOON”）、奥飞娱乐（AI玩具+AI动画制作）、汤姆猫（AI互动游戏）；
• 内容制作：华策影视（AI影视剧预告片制作）、光线传媒（AI动画电影建模）；
• 广告营销：分众传媒（AI广告素材生成）、蓝色光标（AI营销解决方案）；
• 技术支撑：姚记科技（AI游戏引擎）、浙数文化（AI数据要素支持）。