【四海读报】20251126：光伏行业2025年三季报业绩综述

光伏主产业链亏损收窄，硅料现金流改善明显

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1. 一段话总结

2025年Q1-Q3，光伏行业整体业绩仍承压，光伏设备（申万）行业营收6189亿元（同比-11.05%），归母净利润-68亿元（同比-158.82%），但净利率（-1.42%，同比+1.8pct）、ROE（-1.20%，同比+3.3pct）较2024年改善；分环节看，主产业链（硅料/硅片/电池片/组件）Q3仍亏损但亏损收窄，其中硅料环节现金流改善明显（经营性现金流环比+27亿元），部分企业单季度盈利转正；逆变器是唯一2025年以来净利润持续正增长的环节，Q3归母净利润56.64亿元（同比+26.39%）；辅材环节内部分化，玻璃业绩边际改善，支架业绩下降；光伏设备环节盈利承压（Q3归母净利润同比-34.33%）。展望2026年，行业供给侧过剩产能出清、电池技术升级带来机会，维持“推荐”评级，建议关注主产业链龙头、逆变器及铜代银相关标的。

2. 思维导图（mindmap）

3. 详细总结

一、2025年Q1-Q3行业整体业绩回顾

1. 光伏设备（申万）行业：营收利润双降，盈利能力边际改善

2025年Q1-Q3，光伏行业受供给过剩、价格波动影响，整体业绩仍为负，但净利率、ROE较2024年明显改善，显示行业逐步筑底。具体数据如下：

2. 电力设备（申万）行业：业绩稳健增长，盈利能力提升

作为光伏行业所属大板块，电力设备行业2025年Q1-Q3表现亮眼，为光伏行业提供一定支撑：

• 营业收入：25474亿元，同比+5.72%；
• 归母净利润：1169亿元，同比+20.87%；
• 盈利能力：毛利率16.45%（+0.1pct），净利率4.96%（+2.1pct），ROE4.89%（+1.1pct）。

二、光伏细分环节业绩分析（选取41家代表公司）

1. 主产业链（硅料、硅片、电池片、组件）：亏损收窄，硅料现金流改善

主产业链各环节Q3仍处于亏损状态，但亏损幅度同比显著收窄，部分企业单季度盈利转正；现金流方面，硅料环节改善明显，行业投资活动有望恢复。

现金流关键数据：2025年Q3主产业链现金及现金等价物余额1574亿元（环比-19亿），筹资规模+54亿，购建固定资产支付现金环比+24亿。

2. 辅材环节：内部分化，玻璃边际改善

2025年Q3辅材环节整体收入微降但净利润正增长，分环节看，玻璃业绩改善显著，支架业绩下滑明显。

3. 光伏设备环节：盈利承压，营收利润双降

受下游扩产放缓影响，光伏设备环节2025年Q3营收、净利润同比均下滑，内部企业分化明显。

• 2025年Q1-Q3：营收359.94亿元（-19.75%），归母净利润51.89亿元（-29.48%），毛利率29.95%；
• 2025年Q3：营收117.38亿元（-29.49%），归母净利润16.54亿元（-34.33%），毛利率13.71%；
• 关键企业：帝尔激光Q3营收47.34亿元（-17.26%），捷佳伟创Q3营收14.35亿元（-27.72%）。

4. 逆变器环节：唯一持续正增长环节，业绩高增

逆变器受益于海内外光伏装机需求，2025年以来净利润持续正增长，Q3业绩表现突出，是行业核心亮点。

三、投资建议

1. 行业观点

维持光伏行业“推荐”评级，展望2026年，供给侧过剩产能出清，电池技术升级（如TOPCon、HJT） 带来新机会，行业有望逐步回暖。

2. 重点标的推荐

四、风险提示

1. 宏观经济下行风险：下游投资预算缩减，影响光伏建设推进；
2. 政策不及预期风险：装机需求政策落地慢，行业盈利承压；
3. 原材料价格波动风险：硅料、银等价格大幅波动，影响企业盈利；
4. 技术进展不及预期风险：TOPCon、HJT等技术推广慢，企业出货受影响；
5. 海外贸易保护风险：海外关税、壁垒增加，出口型企业业绩下滑；
6. 行业竞争加剧风险：价格战导致盈利恶化，部分企业产能出清。

4. 关键问题

问题1：2025年Q3光伏主产业链各环节亏损收窄的核心原因是什么？硅料环节现金流改善的具体表现及驱动因素是什么？

答案：

1. 主产业链亏损收窄核心原因：

   • 价格边际企稳：硅料价格从2024年低位逐步回升（2025年Q3多晶硅致密料价格环比+12%），硅片、电池片、组件价格跌幅收窄，企业成本压力缓解；
   • 产能出清初见成效：中小产能逐步退出，头部企业市占率提升（如硅料环节通威股份、大全能源市占率合计超60%），行业竞争格局优化；
   • 技术降本：N型硅片、TOPCon电池等技术规模化应用，提升转换效率的同时降低单位成本（如TOPCon电池单位功耗较PERC降低15%）。

2. 硅料环节现金流改善表现及驱动因素：

   • 具体表现：2025年Q3主产业链经营性现金流环比+27亿元，其中硅料环节贡献主要增量（通威股份Q3经营性现金流48亿元，环比+53亿元）；现金及现金等价物余额1574亿元，虽环比-19亿元，但硅料企业现金储备较Q2提升（大全能源Q3现金12亿元，环比-2亿元但同比+4亿元）。

   • 驱动因素：

     • 销售回款改善：硅料价格回升带动企业应收账款周转加快（通威股份Q3应收账款周转天数同比-12天）；
     • 成本控制：头部企业通过规模化生产降低单位能耗（通威股份硅料单位电耗同比-8kWh/kg），成本端节约现金流；
     • 筹资支持：行业龙头通过定增、发债筹措资金（Q3主产业链筹资规模+54亿元），补充运营现金流。

问题2：2025年Q3逆变器环节为何能成为唯一持续正增长的环节？其业绩高增的驱动因素与其他环节有何本质区别？

答案：

1. 逆变器环节持续正增长的核心原因：

   • 下游需求旺盛：2025年全球光伏装机预计450GW（同比+18%），海内外装机需求同步增长，带动逆变器出货量提升（阳光电源Q3逆变器出货量同比+25%）；
   • 盈利稳定性强：逆变器环节毛利率显著高于主产业链（2025年Q3逆变器毛利率18.47%，硅料-1.26%、组件-8.07%），且不受上游原材料价格波动直接冲击（核心原材料IGBT价格2025年Q3环比-5%）；
   • 储能业务协同：逆变器企业多布局储能业务，储能逆变器需求高增（德业股份Q3储能逆变器出货同比+40%），弥补光伏逆变器单一依赖，增厚利润。

2. 与其他环节的本质区别：

   • 需求端：主产业链（硅料/组件）需求受价格波动、产能过剩影响大，而逆变器需求直接挂钩装机量，2025年全球装机刚性增长（中国、印度、欧洲装机同比均超20%），需求确定性更强；
   • 竞争格局：主产业链集中度仍在提升中（组件CR5 65%），价格战激烈，而逆变器环节格局相对稳定（全球CR5 70%），头部企业拥有技术、渠道壁垒，议价能力强；
   • 成本结构：主产业链成本受大宗商品（硅、银）影响大，而逆变器成本以电子元器件为主（IGBT占比30%），供应链相对稳定，且规模效应下成本持续下降（阳光电源逆变器单位成本同比-10%）。

问题3：展望2026年，光伏行业“供给侧过剩产能出清”和“电池技术升级”两大机会的具体落地路径是什么？哪些企业或环节将最受益？

答案：

1. 供给侧过剩产能出清落地路径：

   • 市场自发淘汰：2025年主产业链中小企业持续亏损（硅片环节中小企业毛利率-15%），资金链断裂导致产能退出，预计2026年硅料、组件环节产能利用率从2025年65%、70%提升至75%、80%；
   • 政策引导：工信部开展多晶硅节能监察，淘汰落后产能（单位电耗超60kWh/kg的产能），预计2026年淘汰硅料落后产能约20万吨（占当前产能15%）；
   • 龙头整合：头部企业通过并购中小产能扩大规模（如隆基绿能计划2026年并购2-3家组件企业），进一步提升集中度。

2. 电池技术升级落地路径：

   • TOPCon规模化：2026年TOPCon电池产能预计达600GW（占电池总产能50%），较2025年提升20pct，企业通过扩产实现降本（TOPCon单位成本预计降至0.6元/W，接近PERC）；
   • HJT技术突破：HJT银耗量较TOPCon降低30%，2026年铜代银技术规模化应用后，HJT成本竞争力进一步提升，预计HJT产能占比达20%（2025年8%）；
   • 设备配套：TOPCon/HJT设备需求增长，预计2026年光伏设备行业营收同比+25%，其中HJT激光设备、TOPCon镀膜设备增速超50%。

3. 最受益企业/环节：

   • 供给侧出清受益：主产业链龙头（通威股份、隆基绿能），市占率提升叠加价格企稳，盈利修复弹性大；

   • 电池技术升级受益：

     • 电池片企业：爱旭股份（TOPCon产能超50GW）、钧达股份（HJT布局早）；
     • 设备企业：帝尔激光（HJT激光修复设备市占率80%）、捷佳伟创（TOPCon镀膜设备市占率60%）；
     • 辅材企业：帝科股份、聚和材料（铜代银银浆技术领先）。