【四海读报】20251128：眼科专题

营收筑底，盈利分化

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1. 一段话总结

西南证券2025年11月眼科专题报告指出，眼科行业呈现“营收筑底，盈利分化” 特征：行业规模持续扩容，2015-2024年从507.1亿元增至2231亿元，预计2025年达2521.5亿元（2020-2025年CAGR 16.0%），但眼科医院整体增速放缓（2023-2028E整体CAGR 13.9%，低于2019-2023年的17.1%）；业务端屈光与视光占比普遍提升（普瑞眼科屈光占比49.34%居首，爱尔眼科双消费板块合计超63%），白内障受集采冲击收入占比下降（华厦眼科降幅最明显，从22.70%降至20.15%）；公司端头部企业抗风险能力凸显（爱尔眼科2025Q1-Q3营收174.84亿元，同比+7.3%），中小公司盈利分化加剧（何氏眼科净利润同比+232.2%，普瑞眼科净利率仅1.0%），相关标的包括爱尔眼科、华厦眼科等，需关注行业竞争、政策等风险。

2. 思维导图（mindmap）

3. 详细总结

一、行业整体：规模持续扩容，医院增速放缓

1.1 行业规模：高确定性增长

• 历史增长：根据中国卫生健康年鉴数据，2015-2024年中国眼科医疗服务市场规模从507.1亿元增至2231亿元，持续稳定增长。
• 未来预测：受益于用眼强度增加、老龄化加速，预计2025年市场规模达2521.5亿元，2020-2025年复合增长率为16.0%，扩容确定性高。

1.2 眼科医院数量：民营主导，增速回落

• 数量预测：预计2028年民营眼科医院3044家、公立83家，较2025年分别扩容911家、11家。
• 增速变化：2019-2023年整体CAGR为17.1%（公立4.6%、民营17.8%）；2023-2028E整体CAGR降至13.9%（公立5.0%、民营14.3%），整体增速放缓。

1.3 视光细分：中国增速领先全球

• 全球：2023-2028E视光行业零售额CAGR为5.9%。
• 中国：2023-2028E视光行业零售额CAGR为7.0%，显著高于全球增速，增长动力强劲。

二、业务结构：消费医疗崛起，基础医疗承压

2.1 消费医疗（屈光+视光）：占比普遍提升

2025H1各公司消费医疗收入占比情况如下表：

• 何氏眼科特色：视光收入占比30.18%（行业最高），得益于近视防控技术（如昭晰镜片）与辽宁基层布局，同时其他眼病占比31.97%，区域基础诊疗需求稳固。

2.2 基础医疗（白内障）：受集采冲击占比下降

• 收入占比下滑：2025H1各公司白内障收入占比均下降，华厦眼科降幅最明显（从22.70%降至20.15%），爱尔眼科从16.40%降至15.48%。
• 集采影响：2024年5月全国落地人工晶体集采，平均降价60%（如爱尔康景深延长晶体从1.1万元降至3500元，爱博诺德非散光单焦点晶体从2500元降至800元），虽刺激手术量提升，但价格下滑导致收入占比承压，2024Q3/Q4对公司收入影响较大，2025Q1逐渐企稳。

三、公司表现：营收筑底，盈利分化加剧

3.1 A股公司：头部稳健，中小分化（2025Q1-Q3数据）

• 核心特征：头部企业（爱尔、华厦）凭借规模与区域优势，营收抗波动能力强；中小公司分化显著，何氏因区域业务优化+低基数净利润高增，普瑞因新院亏损、费用高企净利率仅1.0%。

3.2 A股公司：季度盈利节奏（2024Q1-2025Q3）

• 行业底部：2024Q4为行业盈利“阶段性底部”，多数公司营收与净利润同步下滑（如爱尔2024Q4营收46.81亿元，同比降18.6%；华厦2024Q4净利润0.08亿元，同比降94.8%）。
• 2025年修复：Q1整体回暖（爱尔Q1营收60.26亿元，同比+16.0%），Q2略有调整，Q3环比修复（爱尔Q3营收59.77亿元，环比+9.0%），头部企业对节奏把控优于中小公司。

3.3 港股公司：承压与反转并存（2025H1数据）

• 希玛医疗：通过关闭低效网点、成本控制扭亏为盈，内地业务实现盈亏平衡，毛利率从2024年27.58%回升至31.12%。
• 朝聚眼科：受内蒙区域竞争加剧、高值耗材集采影响，毛利率从2024H1 45.76%降至42.63%，净利润下滑18.62%，盈利韧性不足。

四、区域布局：各有侧重，模式分化

4.1 头部公司：全国/沿海布局

• 爱尔眼科：全球布局最广，截止2025H1合计976家品牌医院/中心（中国内地807家+香港9家+欧洲141家+美国1家+东南亚18家），国内分级连锁完善，海外扩张持续。
• 华厦眼科：深耕沿海经济发达地区（福建、江苏、浙江、广东等），国内开设64家眼科医院+67家视光中心，省外扩张初见成效。

4.2 区域公司：聚焦本地，拓展模式

• 何氏眼科：扎根辽宁（2024年省内收入占比94.3%），截止2025H1拥有127家眼保健服务机构；创新加盟商模式，2025H1新增签约23家，累计53家，覆盖东北、华北、华南等区域。
• 朝聚眼科：内蒙为核心（收入占比80%+），围绕包头、呼市、赤峰3家中心医院建立集群，布局蒙西/蒙东及江浙、河北等，共31家医院+29家视光中心。
• 希玛医疗：聚焦粤港澳大湾区，2025H1香港地区收入占比49.5%；内地运营9家二级以上专科医院（深圳、北京、上海等7城），香港拥有5家日间手术中心+8家卫星诊所+8家视光中心。

五、风险提示

1. 行业竞争加剧风险：民营医院数量持续增加，区域市场竞争激烈（如朝聚眼科受内蒙本地竞争影响盈利下滑）。
2. 政策风险：人工晶体集采、医保DRG/DIP改革等政策可能进一步压缩基础医疗利润空间。
3. 经济发展不及预期风险：消费医疗（屈光、视光）需求与经济环境相关，经济下行可能导致患者延迟消费。

4. 关键问题

问题1：2025年眼科行业“营收筑底，盈利分化”的核心表现的是什么？背后驱动因素有哪些？

答案：

• 核心表现：①营收端：头部企业（爱尔、华厦）营收稳健增长（2025Q1-Q3爱尔+7.3%、华厦+2.8%），中小公司波动（何氏-1.1%），整体筑底回升；②盈利端：分化显著，头部企业毛利率45%-49%、净利率14%-19%（华厦毛利率45%、爱尔净利率19.3%），中小公司两极分化（何氏净利润+232.2%，普瑞净利率仅1.0%），港股希玛扭亏、朝聚下滑。
• 驱动因素：①需求结构：消费医疗（屈光、视光）需求刚性增长，占比提升（爱尔双板块超63%），支撑头部盈利；②政策冲击：白内障集采（平均降价60%）导致基础医疗收入占比下降，中小公司抗风险能力弱；③规模效应：头部企业通过全国/区域布局降低单位成本，中小公司新院培育、费用高企拖累盈利；④区域差异：扎根高需求区域（如爱尔全国、华厦沿海）的公司增长更稳，依赖单一区域（如朝聚内蒙）的公司受竞争影响更大。

问题2：人工晶体集采对眼科行业基础医疗（白内障）业务的影响体现在哪些方面？各公司如何应对这一冲击？

答案：

• 集采影响：①价格大幅下滑：第四批高值耗材集采中人工晶体平均降价60%（如爱博诺德非散光单焦点晶体从2500元降至800元），直接导致白内障业务收入占比下降（华厦从22.70%降至20.15%）；②量价博弈：虽集采刺激白内障手术量提升，但价格降幅远超量增幅度，多数公司2024Q3/Q4收入承压，2025Q1才逐渐企稳；③盈利压缩：部分公司白内障业务毛利率下滑，尤其是依赖基础医疗的区域型公司（如朝聚眼科毛利率降3.1pp）。
• 应对措施：①业务结构调整：头部公司加大消费医疗（屈光、视光）投入，提升高毛利业务占比（如爱尔屈光+视光超63%）；②技术升级：推广中高端白内障术式（如三焦点晶体），拉动客单价（华厦高端白内障手术量占比从9.05%升至20.08%）；③成本控制：中小公司通过优化流程、减少低效网点降低成本（如希玛关闭低效网点后毛利率回升）；④区域深耕：何氏眼科等区域公司依托基层布局，挖掘本地基础医疗需求，部分抵消集采冲击。

问题3：不同类型眼科公司（头部全国型、区域深耕型）的区域布局策略有何差异？这些差异如何影响其营收与盈利稳定性？

答案：

• 布局策略差异：①头部全国型（爱尔、华厦）：爱尔采用“全国分级连锁+海外扩张”，覆盖976家机构，国内下沉与海外拓展并重；华厦聚焦“沿海经济带”，深耕福建、江浙、广东等高消费力区域，64家医院+67家视光中心形成规模效应；②区域深耕型（何氏、朝聚、希玛）：何氏扎根辽宁（省内收入94.3%），通过加盟商模式拓展周边；朝聚以内蒙为核心（收入80%+），辐射北方及江浙；希玛聚焦粤港澳（香港占比49.5%），内地聚焦核心城市。
• 对营收与盈利稳定性的影响：①头部全国型：优势在于分散区域风险，高消费区域（如沿海）支撑营收增长，规模效应降低单位成本，盈利更稳定（爱尔2025Q1-Q3净利率19.3%，华厦14%）；风险在于海外拓展初期可能面临文化、政策壁垒；②区域深耕型：优势在于本地品牌力强（如朝聚内蒙口碑），运营成本低，能快速响应本地需求（如何氏基层视光布局）；风险在于依赖单一区域，若本地竞争加剧（如朝聚内蒙）或经济下行，营收与盈利易波动（朝聚2025H1净利润-18.62%），而创新模式（如何氏加盟商）可部分缓解区域限制，提升增长韧性。