【四海读报】20251217：2026年医药行业投资策略报告-四海清单

创新、商业化和国际化

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1. 一段话总结

2025年医药生物板块整体业绩略微承压，但创新、商业化、国际化三大趋势凸显；创新药领域25Q1承压后二三季度逐步恢复，IO+ADC、小核酸、CAR-T 等赛道成热点，BD交易活跃；创新产业链（CXO、生命科学上游）需求回暖，业绩显著改善，多肽、ADC 等高景气赛道需求旺盛；医疗器械聚焦创新设备、出海强竞争力、科技前沿（脑机接口、AI医疗、手术机器人）三大方向，全球市场稳健增长，国产企业出海加速；投资主线围绕相关高景气赛道及具备全球竞争力的成长型公司，需警惕政策、研发、竞争等风险。

2. 思维导图（mindmap）

3. 详细总结

一、板块整体业绩与格局

整体业绩承压：2025Q1-Q3医药生物板块营业总收入18556亿元（同比-1.40%），归母净利润1407亿元（同比-1.53%），扣非归母净利润1184亿元（同比-9.03%），经营活动性现金流1489亿元（同比-34.28%），主要受行业政策调整及需求波动影响。

细分板块分化：

细分板块	25Q1-Q3营收增速	25Q1-Q3归母净利润增速	核心表现
医疗服务	+3.88%	+38.14%	唯一营收与净利润双增长板块，Q3单季净利润增速29.78%
医药商业	+0.64%	+5.19%	收入基本持平，利润稳健增长
化学制药	-1.69%	-0.33%	Q1承压，Q2-Q3下滑幅度收窄
中药Ⅱ	-4.33%	-1.53%	收入利润均小幅回调
生物制品	-13.60%	-28.21%	受上游行业下滑及创新药规模化不足影响
医疗器械	-2.24%	-13.87%	需求低迷，后续逐步复苏

费用结构优化：研发费用876亿元（同比+2.02%），销售费用2382亿元（同比-1.71%）；销售费用率从2020年14.96%降至12.84%，化学制药、中药Ⅱ费用率优化显著；生物制品研发费用率达13.45%（同比+0.35pct），研发投入持续加大。

二、创新药：赛道聚焦+商业化+BD活跃

业绩复苏趋势：化学制药25Q1营收同比-5.19%，Q2-Q3分别回升至-1.28%、-0.87%；生物制品前三季度环比持续改善，Q3营收同比-5.48%（较Q1收窄19.14pct）。

核心赛道与标的：

赛道类型	代表技术/靶点	推荐标的
确定性靶点	IO+ADC	君实生物、康方生物、康宁杰瑞
高潜技术领域	小核酸、CAR-T	英矽智能、合源生物、科济药业
特色疾病	HIV、CKM、CNS	艾迪药业、信立泰、热景生物、绿叶制药
双抗/三抗	PD-1/VEGF、CD3/DLL3/DLL3	三生制药、泽璟制药、基石药业

商业化亮点：超10亿元销售额国产新药表现亮眼，泽布替尼2024年销售额26.44亿美元（同比+106.46%），西达基奥仑赛69.28亿元（同比+95.51%），伏美替尼35.06亿元（同比+77.27%）。
政策与BD动态：25年医保谈判新增114种药品，成功率88%（历年最高），首设商保目录纳入19个创新药（含5款CAR-T）；2025年创新药BD交易活跃，前十大交易里程碑总额超20亿美元，信达生物与武田制药114亿美元交易成最大单笔，肿瘤领域（多抗、ADC、小分子）为交易主流。

三、创新产业链：需求回暖+业绩改善

CXO板块复苏：25Q1-Q3 21家CXO公司营收717.60亿元（同比+13%），归母净利润171.35亿元（同比+58%），CDMO企业收入改善显著，临床前CRO分化；合同负债81.31亿元（同比+11%），成都先导（+86%）、药石科技（+66%）增速领先。
高景气赛道：

多肽：GLP-1药物需求旺盛，药明康德TIDES业务25Q1-Q3收入78.4亿元（+121.1%），凯莱英多肽产能2025年底将达44000L，圣诺生物司美格鲁肽原料药收入同比+232.4%。
ADC：全球外包率70%，2030年市场规模预计110亿美元；药明合联25Q2在手订单13.29亿美元（+57.9%），凯莱英化学大分子业务收入同比+150%。

生命科学上游：25Q1-Q3营收109.2亿元（+7%），净利润8.0亿元（+27%），纳微科技（净利润+157%）、奥浦迈（+81%）、皓元医药（+65%）利润端改善显著，下游需求回暖带动订单增长。

四、医疗器械：创新+出海+科技前沿

全球市场格局：2020-2024年全球医疗器械市场规模从7298亿美元增至9417亿美元（CAGR 6.6%），北美为最大单一市场，亚洲增长迅猛；中国高端医疗器械占比30%，低于国际市场45%，进口替代空间广阔。
三大核心方向：

创新设备：高端影像（联影医疗5.0T MR、光子计数CT）、基因测序（华大智造DNBSEQ系列），政策支持医用机器人、AI医疗器械等新质生产力领域。
出海竞争力：家用呼吸机（瑞迈特美国市场份额第二，25H1出口+61.33%）、骨科耗材（春立医疗2024海外收入3.53亿元，+78%）、一次性手套（英科医疗产能出海）。
科技前沿：脑机接口（政策配套齐全，麦澜德、美好医疗等布局）、AI医疗（美年健康AI相关收入2.5亿元，+71.02%）、手术机器人（临床获益显著，支付政策有望改善）。

重点标的业绩预测（示例）：

标的	2025E营收（亿元）	2025E净利润（亿元）	核心亮点
联影医疗	121.64	18.02	海外收入+33.81%，高端产品突破
华大智造	28.24	-0.98	测序仪全球竞争力，2026年有望盈亏转正
春立医疗	11.39	2.41	海外业务成增长引擎，同比+92.8%
瑞迈特	11.03	2.67	美国市场站稳，国内自营模式提升盈利

五、投资建议与风险提示

投资主线：

创新药：聚焦出海白马（信达生物、康方生物）及高潜赛道（小核酸、CAR-T）。
创新产业链：CXO（药明合联、凯莱英）、生命科学上游（纳微科技、皓元医药）。
医疗器械：创新设备（联影医疗、华大智造）、出海龙头（春立医疗、瑞迈特）、科技前沿（脑机接口、AI医疗）。

风险提示：带量采购、医保报销等政策变化风险；新产品研发失败、获批/放量不及预期风险；行业竞争加剧风险；全球地缘政治影响海外市场及供应链风险。

4. 关键问题及答案

问题1：2025年医药生物板块细分板块业绩表现分化的核心原因是什么？创新药领域的复苏趋势及核心增长点体现在哪些方面？

答案：细分板块分化核心原因：①医疗服务受益于消费复苏及场景拓展，成为唯一双增长板块；②医药商业需求刚性，利润稳健；③化学制药、中药Ⅱ受集采、DRG/DIP政策影响，收入利润小幅回调；④生物制品受上游行业下滑及创新药规模化不足拖累；⑤医疗器械需求低迷，后续逐步复苏。创新药复苏趋势：25Q1承压后，Q2-Q3逐步恢复（化学制药Q3营收同比-0.87%，较Q1收窄4.32pct）。核心增长点：①赛道聚焦IO+ADC、小核酸、CAR-T等高潜领域；②超10亿元销售额国产新药（泽布替尼、西达基奥仑赛等）持续放量；③BD交易活跃（前十大里程碑总额超20亿美元），创新能力获全球认可；④医保谈判+商保目录双重支持，政策向创新倾斜。

问题2：创新产业链（CXO、生命科学上游）2025年业绩改善的核心驱动因素是什么？多肽、ADC两大高景气赛道的竞争格局及重点标的有哪些？

答案：业绩改善核心驱动因素：①全球生物医药投融资企稳回升（25年1-11月国内医疗健康融资82.51亿美元，+21.1%）；②下游创新药研发需求回暖，订单储备充足（CXO合同负债同比+11%）；③产能利用率提升+降本增效，利润率逐步修复（CXO板块毛利率、净利率均有所恢复）。多肽赛道：竞争格局以CDMO+原料药为主，重点标的包括药明康德（TIDES业务收入+121.1%）、凯莱英（2025年底产能44000L）、圣诺生物（司美格鲁肽原料药放量）、诺泰生物（吨级车间投产）。ADC赛道：全球外包率70%，2030年市场规模预计110亿美元，重点标的包括药明合联（全球市场份额9.8%）、凯莱英（化学大分子业务+150%）、博腾股份（高活产能饱和）、皓元医药（重庆ADC基地投产）。

问题3：医疗器械领域的核心投资逻辑及重点方向是什么？出海板块的表现及代表性企业有哪些？

答案：核心投资逻辑：聚焦“创新设备+出海强竞争力+科技前沿”三大维度，筛选具备全球竞争力的成长型公司。重点方向：①创新设备：高端医学影像（联影医疗）、基因测序（华大智造），技术突破打破国际垄断；②出海强竞争力：家用呼吸机（瑞迈特）、骨科耗材（春立医疗）、一次性手套（英科医疗），依托成本+技术优势抢占海外市场；③科技前沿：脑机接口（麦澜德、美好医疗）、AI医疗（美年健康、润达医疗）、手术机器人（直觉外科国产替代），政策+临床需求双驱动。出海板块表现：25H1出口类公司分化，设备类增速领先（瑞迈特+61.33%、海泰新光+28.58%、鱼跃医疗+26.63%），耗材类（南微医学+43.81%）表现亮眼；代表性企业：瑞迈特（美国市场份额第二）、春立医疗（2024海外收入+78%）、迈普医学（硬脑膜医用胶获欧盟MDR认证）、新产业（海外收入占比43%，毛利率69.49%）。