【四海读报】20251231：互联网行业2026年投资策略

AI、游戏和电商出海、外卖边际缓和是关键变量

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一段话总结

2025年恒生科技指数累计上涨24%，2026年互联网行业核心投资逻辑聚焦AI、游戏和电商出海、外卖竞争边际缓和三大关键变量；AI驱动国产模型全球份额提升（OpenRouter tokens占比全年平均13%），带动云业务出海增长；游戏出海受益于工业化能力与AI投放提效（AppLovin广告成本降至五分之一），电商出海以TEMU为代表快速扩张（2024年GMV超600亿美元）；2025年外卖大战补贴超千亿元，2026年投入有望边际收缩，改善平台现金流与利润；重点关注阿里、腾讯、拼多多、美团等龙头，需警惕宏观经济波动、AI需求不及预期等风险。

思维导图（mindmap）

详细总结

1. 2025年互联网行业行情回顾

（1）指数与估值表现

• 指数走势：恒生科技指数2025年累计上涨24%，走势分四阶段：年初-2月涨25%（AI+宏观复苏预期）→3-4月跌9%（美国关税冲击）→5-9月涨27%（中美互降关税+美联储降息+南向资金流入）→10月后跌15%（关税加码+外资撤出）。

• 估值水平：当前恒生科技PE（TTM）23x，位于过去3年43%分位，显著低于纳斯达克指数41x PE；AH溢价突破5年支撑位，港股估值仍有修复空间。

• 企业表现分化：

  企业	2025年涨幅	核心影响因素	2026E PE
  阿里巴巴-W	77%	AI+云出海预期	18x
  腾讯控股	46%	广告+游戏出海	19x
  拼多多	15%	TEMU扩张+主站惠商	1x
  美团-W	-32%	外卖大战补贴拖累	88x
  京东集团-SW	-18%	外卖投入+电商竞争	10x

（2）宏观与流动性环境

• 国内宏观：2025年前三季度GDP增5.2%，社会消费品零售总额增4%，网上零售额增9%；预计2026年实际GDP增速4.9%，名义增速5.5%。
• 海外流动性：美联储2025年累计降息75bp，联邦基金利率降至3.5%-3.75%，2026年有望进一步降息，利好港股流动性。

2. 2026年核心投资变量

（1）AI驱动云业务出海

• 核心逻辑：

  • 国产模型优势：Qwen、Deepseek以开源、高性价比突围，OpenRouter tokens占比从2024年末1.2%升至2025年平均13%，部分周度达30%。
  • 海外标杆落地：阿里云拿下新加坡国家级项目Sea-Lion，底层架构从Llama切换至Qwen3-32B，受益于小语种覆盖（119种语言）与分词器优势。
  • 利润率改善：海外云毛利率高于国内，阿里海外收入占比约20%且增速更高，叠加PaaS层（百炼平台）增长，带动整体盈利提升。

• 重点标的：阿里（关注千问模型份额、苹果合作落地、自研芯片上线）、百度（昆仑芯上市+自动驾驶UE转正）。

（2）游戏出海加速

• 驱动因素：

  • AI投放提效：AppLovin的AXON 2.0引擎降低广告制作成本至五分之一，起量快（当日调整预算），适配“休闲外壳+重度内核”品类融合趋势（如《无尽冬日》全球收入超35亿美元）。
  • 工业化能力兑现：腾讯国内千人团队并行开发，支持每周迭代，海外工作室合作深化（如帮助GGG优化《流放之路》）。
  • 市场数据：2025年中国自研移动游戏海外收入184.78亿美元（+13.16%），策略类（含SLG）占比49.96%，合成类占比8.18%（同比+6.48pct）。

• 重点标的：腾讯（2025年海外游戏收入增33%，2026年预计增21%，管线含《王者荣耀世界》）、Supercell（《荒野乱斗》《皇室战争》流水回升）。

（3）电商出海成第二增长曲线

• 行业背景：欧美电商规模大（美国2024年线上零售1.2万亿美元，增速4%）、格局分散（CR10 64%），缺乏绝对低价定位平台，TEMU精准切入。
• TEMU表现：2022年9月上线，2024年GMV超600亿美元（+231%），覆盖60+国家，2025年预计GMV 750亿美元（+25%）；通过全托管模式直连工厂，压缩流通成本，美国日均包裹386万件。
• 竞争与风险：亚马逊推出低价商店Haul竞争，欧美关税加码（美国合计20%关税），但当前对增长影响有限。
• 重点标的：拼多多（资源聚焦主站商家扶持，海外业务稳健扩张）。

（4）外卖竞争边际缓和

• 2025年大战复盘：美团、阿里、京东补贴超千亿元，淘闪8月日单量峰值超1.2亿单，美团峰值1.5亿单；UE层面，25Q3美团外卖单均亏2.5元，淘闪亏5元，京东亏8.7元。

• 2026年趋势：

  • 投入收缩：补贴ROI过低（淘闪ROI约0.2），头部平台缺乏持续投入动力，预计2026年补贴退坡。
  • UE改善：美团目标单均赚1元，淘闪目标从单亏0.5元至不亏；订单密度提升带动单均履约成本下降0.5元。
  • 即时零售竞争：2026年聚焦非餐品类，美团闪购（2025年单量增32%）、淘闪（非餐GTV为美团40%）竞争持续。

• 重点标的：美团（外卖减亏+闪购高增长）、阿里（淘闪UE优化+正餐心智培养）。

3. 重点企业财务预测与核心看点

4. 风险提示

• 宏观经济波动：影响消费需求与广告预算；
• AI相关风险：需求不及预期、技术升级滞后、竞争加剧挤压云业务利润率；
• 行业竞争风险：外卖、电商、本地生活竞争超预期，拖累盈利；
• 政策风险：海外关税加码、数据安全监管趋严。

关键问题

问题1：2026年互联网行业的核心投资逻辑是什么？背后的核心支撑因素有哪些？

答案：核心投资逻辑是“AI、游戏和电商出海、外卖竞争边际缓和”三大变量共振。核心支撑因素：① AI驱动云出海，国产开源模型（Qwen/Deepseek）全球份额提升，海外云毛利率更高，阿里云拿下新加坡国家级项目形成标杆；② 游戏出海受益于工业化能力（腾讯千人团队迭代）与AI投放提效（AppLovin广告成本大降），品类融合趋势打开增长空间；③ 电商出海以TEMU为代表，填补欧美低价电商空白，2024年GMV超600亿美元，供应链优势显著；④ 外卖大战补贴ROI过低（淘闪ROI约0.2），亏损见顶，2026年投入收缩，改善平台现金流与利润。

问题2：AI对互联网行业的影响主要体现在哪些领域？具体落地案例与数据支撑是什么？

答案：AI主要影响云服务、广告、游戏三大领域。① 云服务：国产模型开源优势凸显，OpenRouter tokens占比2025年平均13%，阿里云落地新加坡Sea-Lion项目，底层架构从Llama切换至Qwen3-32B；2026年阿里云AI收入预计600亿元，占比30%，其中PaaS层增速高于GPU租赁。② 广告：腾讯推出“AI Marketing+”自动化解决方案，对标Meta Advantage+（年收入600亿美元），提升广告ROI；AppLovin用AI生成广告，成本降至五分之一，带动游戏买量效率提升。③ 游戏：AI助力素材制作与投放优化，腾讯海外游戏2025年增33%，《三角洲行动》实现每周迭代，内容产出效率超西方工作室。

问题3：2025年外卖大战的核心格局与2026年趋势是什么？对美团、阿里的业绩影响如何？

答案：2025年外卖大战格局：美团、阿里、京东补贴超千亿元，淘闪8月日单量峰值1.2亿单，美团1.5亿单；UE层面，25Q3美团单均亏2.5元，淘闪亏5元，京东亏8.7元，补贴ROI普遍偏低（淘闪约0.2）。2026年趋势：① 补贴收缩，头部平台缺乏持续投入动力；② UE改善，美团目标单均赚1元，淘闪目标从单亏0.5元至不亏；③ 竞争转向即时零售非餐品类。对业绩影响：美团2025年外卖业务亏损221.8亿元，2026年预计亏损收窄至106.4亿元，外卖减亏将显著改善整体利润；阿里淘闪25Q3亏损342亿元，2026年随着补贴退坡与UE优化，亏损有望大幅收窄，同时带动主站GMV增量（年化8000亿元）。