【四海读报】20260128：消费专题报告

估值低位下的结构演绎，聚焦“红利资产”与“情绪消费”

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1. 一段话总结

消费市场呈现K型分化加剧特征，总量磨底但结构亮点突出，服务消费韧性优于商品消费；估值处于历史低位（食品饮料PE-TTM分位7.5%、白酒4.1%），悲观预期充分定价；情绪消费（体育娱乐+9.0%、化妆品+8.8%）与红利资产（必选消费、高股息龙头）成核心主线，海南2025年底封关带动免税行业“V型”反转（首月销售额+46.8%）；投资采用“哑铃型配置”，防守端布局必选消费与高股息标的，进攻端聚焦情绪消费、出海赛道及免税政策红利，需警惕宏观复苏不及预期、政策落地不确定性等风险。

2. 思维导图

一、市场趋势：K型分化加剧，估值低位凸显配置价值

1. 总量与结构特征

   • 社零数据：2025年12月社零同比+0.9%（前值1.3%），受春节错期（2月中旬春节）、大促退潮影响，剔除扰动后处于L型磨底阶段；全年社零累计增速3.7%。
   • 结构分化：服务消费（餐饮收入+2.2%）跑赢商品零售（+0.7%）；乡村消费（+1.7%）优于城镇（+0.7%）；必选业态（便利店+5.5%、超市+4.3%）稳健，可选业态（品牌专卖店-0.6%）承压。
   • 品类热力：情绪消费高增（体育娱乐+9.0%、化妆品+8.8%、文化办公+9.2%），地产后周期低迷（家电-18.7%、建筑装潢-11.8%）。

2. 估值水平

   • 核心板块估值回落至历史低位，安全边际充足：

     板块	PE-TTM	历史分位（近10年）
     食品饮料	20.86倍	7.5%
     白酒	18.29倍	4.1%
     饮料乳品	–	50%
     休闲零食	–	55%
     社会服务	49.22倍	52.5%
     家用电器	15.11倍	43.3%

二、细分行业：结构亮点突出，各赛道分化演绎

三、海南免税专题：封关驱动，行业迈入新纪元

1. 封关政策核心

   • 监管模式：“一线放开、二线管住、岛内自由”，2025年12月18日正式封关。
   • 税收优惠：零关税覆盖6600个税目（覆盖奢侈品、电子等），鼓励类企业所得税15%，高端人才个税封顶15%。
   • 政策红利：离岛免税新政（品类扩至47类、岛民不限次购买）首周销售额+34.86%；85国免签落地，入境客流增长。

2. 市场表现与驱动

   • 销售数据：封关首月（2025.12.18-2026.1.18）离岛免税销售额48.6亿元（+46.8%），三亚连续5日销售额破亿。
   • 流量支撑：2025年三亚机场旅客吞吐量2184.9万人次（+5.8%），国际旅客89.5万人次（+46.6%）；国内节假日出游人次超2019年同期。
   • 客群优化：高净值会员年均消费是整体30倍，高端酒旅RevPAR超越2019年，客单价上行确定性强。

3. 核心标的

   • 中国中免：市占率78.7%，2025Q1-Q3营收398.62亿元；收购DFS港澳门店，绑定LVMH，渠道覆盖“海南+港澳+机场”。
   • 王府井：长沙市内免税店开业，“免税+有税+跨境”模式；奥特莱斯毛利率63.03%，多业态协同。
   • 珠免集团：剥离地产业务聚焦免税，覆盖珠海核心口岸，新增电子/黄金/保健品品类。

四、投资策略与风险提示

1. 投资策略：哑铃型配置

   • 防守端（红利底仓）：必选消费（粮油食品、乳制品）、高股息龙头，受益于现金流稳健与成本红利。
   • 进攻端（景气成长）：情绪消费（谷子经济、宠物、潮玩）、出海赛道（家电、纺织）、免税（中国中免、王府井）。

2. 风险提示

   • 宏观经济复苏不及预期，居民消费意愿修复滞后；
   • 海南封关政策落地效果（通关效率、品类扩容）不及预期；
   • 行业竞争加剧，价格战导致毛利率下行；
   • 原材料价格波动（原油、大宗商品）、海外贸易壁垒与汇率波动。

4. 关键问题

问题1：当前消费市场K型分化的核心表现的是什么？背后的驱动逻辑有哪些？

答案：核心表现：① 品类分化，情绪消费（体育娱乐+9.0%、化妆品+8.8%）与必选消费（粮油+3.9%）高增，地产后周期（家电-18.7%、建筑装潢-11.8%）承压；② 业态分化，即时零售（+138.4%）、便利店（+5.5%）领跑，品牌专卖店（-0.6%）低迷；③ 城乡分化，乡村消费（+1.7%）优于城镇（+0.7%）。驱动逻辑：① 居民消费理性回归，中产阶级“去溢价”，中间价位品牌承压；② Z世代消费转向“精神满足”，情绪价值赛道抗周期；③ 政策催化（海南封关、以旧换新）与成本红利（原材料低位）推动结构性机会。

问题2：海南封关对免税行业的影响体现在哪些方面？核心标的的竞争优势是什么？

答案：封关影响：① 供给端，零关税覆盖6600个税目，供应链成本优化，品类扩容（新增电子/黄金等）；② 需求端，85国免签+文旅复苏，入境高净值客流增长，封关首月销售额+46.8%；③ 行业格局，龙头集中度提升，政策红利向头部倾斜。核心标的优势：① 中国中免，市占率78.7%，绑定LVMH，渠道覆盖“海南+港澳+机场”，4500万会员深度运营；② 王府井，“免税+奥莱+百货”多业态协同，奥特莱斯毛利率63.03%，市内免税店全国布局；③ 珠免集团，深耕珠海核心口岸，剥离地产业务聚焦主业，新增高毛利品类。

问题3：当前消费板块的估值特征是什么？投资策略为何聚焦“哑铃型配置”？

答案：估值特征：核心板块估值回落至历史低位，悲观预期充分定价，安全边际显著：食品饮料PE-TTM分位7.5%、白酒4.1%、家用电器43.3%、社会服务52.5%，均处于合理或低估区间。“哑铃型配置”逻辑：① 宏观层面，消费市场K型分化加剧，中间价位可选消费承压，两端（极致质价比+高情绪溢价）具备抗周期韧性；② 防守端，必选消费与高股息龙头现金流稳健，抵御宏观波动，受益成本红利；③ 进攻端，情绪消费（谷子/宠物）、出海赛道（家电/纺织）、免税（海南封关）具备业绩高增弹性，契合市场增量逻辑；④ 规避中间地带（传统百货、普通男装），平衡组合风险与收益。