【四海读报】20260201：CXO行业系列专题报告（3）：小核酸

小核酸突围，大服务赋能

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1. 一段话总结

小核酸药物已从技术验证迈入商业化加速期，全球市场规模2019-2023年CAGR达14.25%（从27亿美元增至46亿美元），预计2033年将达457亿美元（CAGR26.08%），全球累计获批上市23款药物；国内研发管线数量仅次于美国，覆盖高脂血症、乙肝等领域，涌现出舶望制药与Novartis超90亿美元合作等重磅BD交易。小核酸CXO作为核心支撑，形成“研发服务-中试放大-商业化生产”CRDMO全链条服务体系，化学修饰、递送技术、偶联技术是核心壁垒，推荐具备技术优势的CRO企业（成都先导、康龙化成等）与领先生产能力的CDMO企业（药明康德、凯莱英等），需警惕药品审批、产能不及预期等风险。

2. 思维导图

3. 详细总结

一、小核酸药物：技术突破驱动行业爆发

1. 定义与分类

   • 小核酸药物是由十几个至几十个核苷酸组成的短链核酸，通过调控基因表达治疗疾病，核心分类包括反义寡核苷酸（ASO）、小干扰RNA（siRNA）、适配体、抗体-核酸偶联药物（AOC）等。
   • 与小分子/抗体药物相比，具备靶点丰富、半衰期长（可达月级）、免疫原性低、研发周期短（数周完成早期设计）等优势。

2. 核心技术突破

   技术类型	核心作用	代表技术
   化学修饰	提升稳定性、降低免疫原性	硫代膦酸修饰、假尿苷替代、核糖2’位修饰
   递送技术	解决细胞穿透难题	GalNAc（肝靶向，ASGPR配体）、LNP（脂质纳米粒，组织穿透强）
   偶联技术	精准靶向递送	AOC（抗体偶联，高特异性）、POC（多肽偶联，分子量小）

3. 全球与国内市场现状

   • 全球市场：2019-2023年CAGR14.25%，2023年规模46亿美元；截至2025年1月，FDA/EMA累计获批23款药物，适应症以罕见病为主（如脊髓性肌萎缩症），常见病领域仅高脂血症有药物商业化（Inclisiran 2024年销售额7.54亿美元）。
   • 国内布局：研发管线数量仅次于美国，聚焦高脂血症（APOC3/PCSK9靶点）、乙肝（浩博医药推进至III期）、原发性高血压（AGT靶点）等领域；暂未实现产品上市，但BD交易活跃，2024-2025年涌现舶望制药与Novartis超90亿美元合作、瑞博生物与Boehringer Ingelheim 20亿美元平台授权等重磅交易。

二、CXO赋能：破解研发生产双重壁垒

1. 小核酸药物的核心挑战

   • 研发端：递送系统优化（非肝脏靶向效率低）、靶点验证难、化学修饰后杂质控制复杂；
   • 生产端：固相合成工艺复杂、杂质纯化难度大、法规标准不完善、生产成本高（关键原料依赖进口）。

2. CXO全链条服务模式

   服务环节	核心内容	代表企业
   CRO	靶点筛选验证、核酸序列设计、化学修饰优化、非临床药效/安全性评价	成都先导（OBT平台）、康龙化成、益诺思
   CDMO	原料药工艺开发、中试放大、商业化量产（nmol至mol级）、制剂生产	药明康德（WuXi TIDES）、凯莱英、诺泰生物

3. 重点CXO企业布局

   • 药明康德：依托WuXi TIDES平台，提供从药物发现到商业化的CRDMO服务，配套LNP及高活注射剂生产线，可实现mol级规模化生产；
   • 凯莱英：固相合成产能亚洲前列（年产1000公斤），覆盖ASO/siRNA等多类型小核酸，拥有关键原料（亚磷酰胺单体、GalNAc）生产能力；
   • 成都先导：搭建OBT小核酸研发平台，2024年相关收入4803.4万元（+39.72%），参与编制《小核酸药物递送系统技术要求》团体标准；
   • 诺泰生物：2024年启动吨级商业化车间建设，年产寡核苷酸1000公斤，中试平台可5-6个月完成IND申报交付。

三、投资建议与风险提示

1. 投资主线

   • 推荐两类企业：① 具备化学修饰/递送/偶联核心技术的CRO（成都先导、康龙化成、昭衍新药）；② 前瞻布局、生产能力领先的CDMO（药明康德、凯莱英）。

   • 核心标的估值（2026年1月29日）：

     公司名称	2025E PE	总市值（亿元）	投资评级
     药明康德	25.4倍	2925	优于大市
     凯莱英	31.8倍	361	优于大市
     成都先导	123.9倍	129	优于大市
     康龙化成	32.7倍	555	无评级

2. 风险提示

   • 药品审批风险：小核酸药物法规标准不完善，IND/NDA申报存在不确定性；
   • 产能不及预期：生产工艺复杂，关键原料依赖进口，规模化量产存在瓶颈；
   • 市场竞争加剧：国内外企业加速布局，BD交易频次提升导致赛道拥挤；
   • 其他风险：汇率波动（海外业务占比高）、合规风险、需求下降（宏观经济影响创新药投融资）。

4. 关键问题

问题1：小核酸药物的核心技术突破体现在哪些方面？这些突破对行业发展有何关键意义？

答案：核心技术突破集中在三类：① 化学修饰（磷酸基团/碱基/核糖修饰），解决小核酸易降解、免疫原性高的问题；② 递送技术（GalNAc/LNP），破解细胞穿透难题，实现肝靶向及多组织递送；③ 偶联技术（AOC/POC），结合抗体/多肽的靶向性与小核酸的治疗优势。关键意义：① 技术成熟推动行业从验证期迈入商业化加速期，全球获批药物达23款；② 拓展治疗边界，覆盖罕见病、高脂血症、乙肝等传统药物难以攻克的领域；③ 降低研发与生产门槛，为CXO行业带来增量需求，推动全产业链协同发展。

问题2：国内小核酸药物领域的发展现状与海外相比有何差异？BD交易活跃的背后逻辑是什么？

答案：差异主要体现在两方面：① 阶段差异，海外已进入商业化兑现期（2023年市场规模46亿美元），国内仍处于临床研发阶段，暂未实现产品上市；② 布局差异，海外以罕见病为主，国内聚焦高脂血症、乙肝等大适应症，管线数量仅次于美国。BD交易活跃的核心逻辑：① 国内产业链成熟，化学修饰、递送等技术能力获全球认可；② 创新药企缺乏规模化研发生产能力，依赖CXO赋能，同时通过海外授权实现价值变现；③ 传统药企（如中国生物制药）通过收购快速卡位，推动行业整合与国际化拓展。

问题3：CXO企业在小核酸药物产业链中扮演何种角色？重点推荐标的的核心竞争优势是什么？

答案：CXO企业是小核酸药物产业的核心支撑，核心角色是“破局者”：① 研发端（CRO）提供靶点验证、序列设计、非临床评价等全周期服务，破解研发壁垒；② 生产端（CDMO）承接工艺开发、中试放大与商业化量产，解决生产复杂、杂质控制难等问题。重点标的优势：① 药明康德，CRDMO一体化服务，WuXi TIDES平台可实现nmol至mol级灵活扩产，配套LNP生产线；② 凯莱英，固相合成产能亚洲领先，拥有关键原料自主生产能力，覆盖多类型小核酸；③ 成都先导，OBT平台技术领先，2024年相关收入高速增长，参与行业标准制定，具备研发全流程赋能能力。