【四海读报】20250905：半导体二季度业绩综述暨9月投资策略

经营情况继续好转，持续看好AI和国产替代双机遇

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1. 一段话总结

本报告为国信证券2025年9月发布的半导体行业研究报告，维持优于大市评级。核心指出2025年上半年半导体行业经营持续好转：行情端，年初至8月31日半导体（申万）指数上涨36.66%，跑赢沪深300指数22.38pct，数字芯片设计（+56.50%）领涨；业绩端，2Q25半导体收入同比增15.2%、环比增14.4%，归母净利润同比增30.3%、环比增56.7%，毛利率（27.2%）、净利率（8.3%）同环比均提升；行业数据端，全球半导体销售额连续七季度同比增长（2Q25达1797亿美元，同比+19.6%），中芯国际/华虹半导体产能利用率分别达92.5%/108%。投资策略上，持续看好AI（算力/端侧芯片）与国产替代（模拟芯片/制造链）双机遇，推荐寒武纪、圣邦股份、中芯国际等标的，警惕国产替代不及预期、下游需求疲软等风险。

2. 思维导图（mindmap）

3. 详细总结

一、行情回顾与基金持仓分析

1. 行情表现：半导体指数领涨，子行业分化显著

2025年1月至8月31日，半导体（申万）指数上涨36.66%，跑赢沪深300指数22.38个百分点，但跑输电子行业1.69个百分点。从子行业看，呈现“成长强、周期弱”特征：

• 领涨子行业：数字芯片设计（+56.50%）、分立器件（+32.30%）、半导体设备（+25.33%），主要受益于AI需求爆发与国产替代加速；
• 滞后子行业：集成电路封测（+8.68%），受消费电子需求复苏缓慢拖累。

估值方面，截至8月31日，半导体（申万）指数PE（TTM）为111x，处于2019年以来的87%分位，估值水位较高，主要受AI相关标的估值抬升带动。

2. 基金持仓：主动持仓微降，被动持仓持续主导

2Q25主动基金重仓股中，电子行业持仓市值2527亿元（占比18.11%），半导体行业持仓市值同为2527亿元（占比10.1%），环比下降0.5个百分点，但相较于半导体流通市值占比4.48%仍超配5.6个百分点，显示机构对半导体行业长期信心。

持仓变动细节：

• 前二十大重仓股：新增纳芯微、思瑞浦，取代峰岹科技、翱捷科技；
• 持股比例变化：中芯源微、兆易创新、豪威集团持股占流通股比例增幅居前，拓荆科技、恒玄科技、圣邦股份降幅居前；
• 主被动结构：20家细分龙头中15家被动基金持股超主动，被动基金持股自2022年底起持续高于主动，反映市场对半导体行业配置更偏向长期稳健。

二、二季度财务数据：收入利润双增，盈利与营运改善

1. 收入：同比环比双升，成长赛道表现突出

2Q25半导体行业整体收入同比增长15.2%（增速环比下降0.8pct），环比增长14.4%，连续八个季度同比正增长，印证行业复苏趋势。子行业收入增速分化明显：

2. 归母净利润：盈利弹性释放，模拟与分立器件领跑

2Q25半导体行业归母净利润同比增长30.3%（增幅环比下降5.6pct），环比增长56.7%，盈利修复速度快于收入，主要因毛利率提升与规模效应显现。子行业盈利表现：

• 同比增幅前三：分立器件（+142.5%）、模拟芯片设计（+70.9%）、数字芯片设计（+45.3%）；
• 环比增幅前三：模拟芯片设计（+409%）、集成电路封测（+158%）、分立器件（+83%）。

3. 盈利能力与营运能力：双指标改善，去库存持续

• 盈利能力：2Q25行业毛利率27.2%，环比提升0.8pct、同比提升1.3pct，其中集成电路封测环比改善最显著（+2.6pct）；净利率8.3%，环比提升2.0pct、同比提升0.9pct，数字芯片设计（环比+3.2pct）、分立器件（环比+3.1pct）改善突出。
• 营运能力：存货周转天数175天，环比下降6天，数字芯片设计（-26天）、模拟芯片设计（-17天）去库存成效显著；应收账款周转天数64天，环比下降3天，行业回款效率提升。

三、行业核心数据：全球复苏延续，国内产能利用率回升

1. 全球半导体市场：连续七季度增长，创历史新高

• 销售额：2Q25全球半导体销售额达1797亿美元，同比增长19.6%、环比增长7.8%，连续七个季度同比正增长，创季度新高；中国销售额517亿美元（占全球28.8%），同比增长13.1%。
• 设备与硅片：1Q25全球半导体设备销售额321亿美元（同比+21%）；2Q25全球半导体硅片出货面积33亿平方英寸（同比+9.6%、环比+14.9%），显示上游产能扩张有序。

2. 国内制造端：产能利用率提升，头部厂商表现亮眼

国内两大晶圆厂产能利用率同环比均提升，反映制造端需求回暖：

• 中芯国际：2Q25产能利用率92.5%，环比+2.9pct、同比+7.3pct；
• 华虹半导体：2Q25产能利用率108%，环比+5.6pct、同比+10.4%，主要受益于BCD平台（功率器件工艺）需求增长。

四、投资策略：聚焦AI与国产替代双机遇

1. 核心投资逻辑：双主线驱动，成长确定性强

• AI机遇：AI是半导体行业最大增量来源，美国7月发布《美国AI行动计划》，我国8月印发《深入实施“人工智能+”行动的意见》，要求2027年智能终端普及率超70%、2030年超90%。建议关注算力芯片（寒武纪、澜起科技）与端侧芯片（杰华特、兆易创新、恒玄科技）。
• 国产替代机遇：国内半导体企业收入连续八季度同比增长，模拟芯片领域进入替代加速期（中芯国际称模拟需求显著增加），华虹半导体BCD平台增长最快。建议关注模拟芯片（圣邦股份、思瑞浦、纳芯微）与制造链（中芯国际、华虹半导体、北方华创、拓荆科技）。

2. 重点推荐标的

3. 风险提示

• 国产替代进程不及预期：国内企业在高端技术（如先进制程、高端模拟芯片）上与海外差距仍存，研发与客户导入可能滞后；
• 下游需求不及预期：消费电子（手机、PC）需求复苏缓慢，若AI服务器需求低于预期，将拖累行业增长；
• 行业竞争加剧：国内中低端领域（如消费级MCU、分立器件）企业数量多，可能引发价格战；
• 国际关系风险：半导体设备、材料等环节依赖海外供应，若贸易摩擦加剧，可能影响产业链稳定。

4. 关键问题

问题1：2Q25半导体行业收入与利润增速呈现“利润快于收入”的特征，核心驱动因素是什么？这一特征是否具备持续性？

答案：
2Q25半导体行业“利润快于收入”（净利润同比+30.3% vs 收入同比+15.2%）的核心驱动因素包括毛利率提升、规模效应与产品结构优化，具体如下：

1. 毛利率修复：行业毛利率27.2%（环比+0.8pct、同比+1.3pct），一方面因2023年低位基数，另一方面因高毛利产品（如AI芯片、车规模拟芯片）占比提升，叠加部分原材料（如硅片）价格企稳；
2. 规模效应释放：收入环比增长14.4%，产能利用率提升（中芯92.5%、华虹108%）摊薄固定成本，尤其制造与设备环节，规模扩大带动净利率改善；
3. 产品结构升级：数字芯片设计（AI相关）、模拟芯片（车规/工业）等高毛利赛道收入增速显著（同比+28.4%、+17.7%），拉升本行业整体盈利水平。

持续性判断：短期（1-2个季度）具备持续性，长期需观察需求韧性：

• 短期支撑：AI服务器、新能源汽车需求仍处扩张期，高毛利产品占比继续提升，且行业去库存持续（存货周转天数降6天），营运效率改善；
• 长期风险：若消费电子需求复苏不及预期，或AI需求出现阶段性放缓，可能导致收入增速回落，进而影响利润弹性；此外，若国内中低端产能过剩加剧，可能引发价格战，压制毛利率。

问题2：当前半导体行业“AI”与“国产替代”双主线的投资逻辑存在哪些差异？在标的选择上应如何区分？

答案：
“AI”与“国产替代”双主线的投资逻辑差异体现在需求驱动、周期属性、风险点三方面，标的选择需结合赛道特征与企业竞争力：

1. 投资逻辑差异

2. 标的选择区分

• AI主线：优先选择“技术壁垒高、绑定核心客户”的企业，聚焦算力芯片（寒武纪，AI服务器芯片市占率提升）、存储接口芯片（澜起科技，AI服务器内存配套需求）、端侧AI芯片（恒玄科技，智能穿戴设备AI功能渗透）；
• 国产替代主线：优先选择“产品突破高端、客户导入顺利”的企业，聚焦模拟芯片（圣邦股份，车规模拟芯片进入比亚迪供应链）、半导体设备（北方华创，覆盖刻蚀/沉积等多环节）、晶圆制造（中芯国际，成熟制程产能利用率超90%）。

问题3：2Q25中芯国际与华虹半导体产能利用率均显著提升，这一现象对国内半导体产业链有哪些传导效应？需警惕哪些潜在风险？

答案：
中芯国际（92.5%）、华虹半导体（108%）产能利用率提升，对国内半导体产业链的传导效应主要体现在上游设备材料、中游设计、下游应用三方面，但同时需警惕产能过剩、价格竞争等风险：

1. 产业链传导效应

1. 上游设备与材料：产能利用率提升验证国内制造端需求，将进一步拉动半导体设备（如北方华创、中微公司）、材料（如沪硅产业、鼎龙股份）的采购需求，加速设备材料国产替代进程；
2. 中游设计企业：国内晶圆厂产能充足且交付周期短（相较于台积电），将吸引国内设计企业（如寒武纪、思瑞浦）增加本土代工比例，降低对海外产能依赖，同时降低设计企业生产成本；
3. 下游应用：制造端产能释放将支撑国内汽车电子、AI服务器等下游应用的芯片供应，缓解“缺芯”风险，例如车规MCU、功率器件供应增加，助力新能源汽车产能爬坡。

2. 潜在风险

1. 产能过剩风险：国内晶圆厂扩产速度快（中芯、华虹2025年规划产能同比+20%），若下游需求（如消费电子）复苏不及预期，可能导致2026年产能利用率回落，引发价格战；
2. 技术迭代风险：中芯、华虹当前产能以成熟制程（28nm及以上）为主，若AI芯片向更先进制程（7nm及以下）迭代加速，国内制造端可能难以满足高端需求，导致产能利用率结构性分化；
3. 供应链风险：国内制造端仍依赖海外设备（如EUV光刻机）与材料（如高端光刻胶），若国际关系恶化，可能影响扩产进度，制约产能利用率持续提升。