【四海读报】20250905：房地产视角下的宏观经济

宏观专题：大象转身—房地产视角下的宏观经济

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1. 一段话总结

本报告为国信证券2025年9月发布的宏观专题报告，核心指出我国房地产行业正“大象转身”：城镇化率放缓至67%（2024年），商品房销售面积从2021年18亿平方米降至2024年9.7亿平方米（近乎腰斩），行业GDP占比从高峰8.3%降至2024年6.3%，对宏观经济的拖累持续收窄（2025年上半年房地产业拉动GDP 0.07个百分点）。但房地产下行仍对公共部门（房地产相关税收占比从19%降至13%、土地财政依赖度从30%降至17%）与私人部门（房产占居民资产59.1%，房价下跌10%致居民总资产缩水6%）产生收缩效应。从周期看，短周期或已触底（商品房销售波动项处底部右侧），长周期仍向下，需求中枢预计2030年达7.5-8亿平方米；政策端通过保交楼、专项债收储化解风险，参考海外经验，我国房价下行时长或短于日本（近20年）与美国（6年）。

2. 思维导图（mindmap）

3. 详细总结

一、房地产行业“大象转身”：历史使命逐步完成

1. 核心指标持续下行，行业地位弱化

我国房地产行业已度过高速增长期，核心指标呈现“总量收缩、占比下降”特征：

• 城镇化与住房需求：2024年城镇化率67%，较2000年提升31个百分点，但增速放缓（年均不足1%）；人均住房面积2020年达40㎡，需求增量见顶。商品房销售面积从2021年18亿平方米降至2024年9.7亿平方米（近乎腰斩），待售面积升至7.5亿平方米，去化周期9.3个月。
• 行业经济占比：房地产行业GDP从2020Q4峰值波动下行，2024年增加值8.5万亿元，占GDP比重6.3%，较高峰（2018-2020年8.3%）下降2个百分点；同期信息传输/计算机服务业占比升至4.7%，预计2026年将超越房地产。

2. 对宏观经济的拖累持续收窄

房地产对GDP的直接影响从“拖累为主”转向“边际改善”，具体表现为：

• 行业与投资拉动：2024年房地产业拖累GDP 0.26个百分点，2025年上半年在低基数下拉动GDP 0.07个百分点；房地产开发投资2025H1拖累名义GDP 0.9个百分点，较2022-2023年显著收窄。
• 国际对比：2024年我国住宅投资占GDP比重5.6%，已接近日本（3.3%）、美国（4.1%）水平，后续下行空间有限。

二、房地产下行的多部门收缩效应

1. 公共部门：财政收入承压，逆周期调节能力削弱

房地产下行通过“税收+土地财政”双重渠道冲击财政，具体数据如下：

财政收入收缩不仅削弱逆周期调节能力，还可能通过“房价下跌→消费意愿降→名义增速低→税收减”形成顺周期循环，加剧经济波动。

2. 私人部门：财富与收入效应叠加，居民缩表倾向显现

房地产作为居民核心资产，其下行对居民部门影响深远：

• 财富效应：2019年城镇居民住房资产占家庭总资产59.1%（美国30.6%），房贷占家庭总负债75.9%。房价每下跌10%，居民总资产缩水约6%，而负债刚性致杠杆率被动上升。
• 收入效应：2023年城镇非私营单位中，房地产业（509万）+建筑业（1638万）就业占比13%，直接+间接就业约7000万人；居民就业感受与房价预期走势高度一致，房价下跌致就业信心承压。
• 缩表倾向：个人住房贷款余额开始收缩，2025年7月信贷罕见减少，居民加杠杆意愿与房价走势形成负循环；社融主要依赖政府融资，政府杠杆率持续攀升。

三、房地产周期：短周期触底，长周期仍向下

1. 周期划分与当前位置

通过对商品房销售面积（季调后）进行12期移动平均（3YMA），拆分趋势项与波动项，得出周期特征：

• 历史周期：2000年以来已完成5个完整周期（低点到低点），平均时长3年；上升周期中波动项多为正，下降周期中多为负。
• 当前位置：短周期波动项已处于本轮周期底部右侧，或已触底；长周期趋势项仍持续向下，主要受人口、城镇化等长期因素拖累。

2. 当前市场表现：量价持续承压

• 价格走势：70大中城市房价2021Q3见顶，2025年二季度继续下行；一线城市房价高峰在2023Q2，中原领先指数、冰山指数显示政策效果消退后房价再探底。
• 成交分化：30城商品房一手房成交面积处历史低位，18城二手房交易相对较好，反映居民更偏好“即买即住”的存量房。

四、供需框架与政策演变

1. 供给端：收缩与分化并存

• 土地市场：2025H1结构性分化，核心一二线土地市场热度高（百城土地成交总价同比+12.2%），低能级城市“量价双淡”（土地出让金同比-4.6%）；专项债收储存量土地（已发行3031亿，覆盖4949块宗地）。
• 库存高企：狭义库存去化时间9.5个月，广义库存销售比（累计新开工-销售/月均销售）达86倍，较2015年高点高60%，去库存压力超上一轮周期。
• 房企开工：房地产新开工面积累计同比持续负增，房企拿地意愿低（土地购置费增速下行），开发资金来源连跌三年，自筹资金与其他资金收缩显著。

2. 需求端：长期利空与短期支撑交织

3. 政策演变：从“调控”到“止跌回稳”

我国房地产政策历经多轮调整，2021年至今进入“止跌回稳”阶段：

• 政策基调：1998-2002年货币化分配→2003-2007年负向调控→2008-2009年刺激→2010-2013年调控升级→2014-2016年去库存→2017-2020年“房住不炒”→2021年至今“止跌回稳”。
• 当前措施：保交楼（债务资金支持）、房企纾困（地产债违约只数/规模下降）、专项债收储土地，避免行业风险扩散。

五、未来展望与海外经验

1. 需求中枢测算：2030年达7.5-8亿平方米

2030年住宅需求由“刚需+改善+更新”三部分构成：

• 刚需：城镇化率年均增0.5pct（2030年70%），新增城镇人口700万/年×40㎡=2.8-3亿平方米；
• 改善：城镇人口9.6亿×人均年增0.3㎡=2.9亿平方米；
• 更新：城镇住房存量400亿㎡×折旧率0.5%=2亿平方米；
• 合计：7.5-8亿平方米，较2024年9.7亿平方米进一步下行。

2. 海外经验：我国下行时长或更短

• 日本：1991-2009年房价下行近20年，因人口老龄化严重（65岁+占比超29%）、政策应对滞后；我国人口结构更优（65岁+占比14%）、政策干预及时，下行时长或短于日本。
• 美国：2006-2012年房价下行6年，因次贷危机引发系统性风险；我国通过保交楼、债务重组化解风险，系统性风险概率低。

4. 关键问题

问题1：当前我国房地产对宏观经济的“拖累收窄”体现在哪些核心数据上？这一趋势能否持续？

答案：
当前房地产对经济拖累收窄的核心数据体现在行业拉动、投资影响、国际对比三方面：

1. 行业拉动：2024年房地产业拖累GDP 0.26个百分点，2025年上半年在低基数效应下转为拉动GDP 0.07个百分点，是2021年以来首次正向拉动；
2. 投资影响：2025年上半年房地产开发投资拖累名义GDP 0.9个百分点，较2022年（拖累2.1个百分点）、2023年（拖累1.5个百分点）显著收窄；
3. 国际对比：2024年我国住宅投资占GDP比重5.6%，已接近日本（3.3%）、美国（4.1%）的成熟市场水平，后续下行空间有限。

趋势持续性判断：短期（1-2年）可持续，长期需依赖政策与需求修复：

• 短期支撑：低基数效应（2024年行业基数低）、政策托底（保交楼、专项债收储），行业对经济的负向冲击进一步减弱；
• 长期风险：若人口收缩（25-50岁购房人口年均减1300万）、收入预期未修复导致需求持续低迷，可能延缓拖累收窄节奏，但考虑到当前住宅投资占比已接近海外，大幅拖累的可能性较低。

问题2：房地产下行对居民部门的“财富效应”与“收入效应”如何相互传导，形成“债务-通缩”螺旋？

答案：
房地产下行通过“财富效应→收入效应→缩表行为”的链条形成“债务-通缩”螺旋，具体传导路径如下：

1. 财富效应触发：房产占居民资产59.1%，房价每下跌10%致居民总资产缩水6%，而房贷（占家庭负债75.9%）具有刚性，居民杠杆率被动上升（如2024年居民部门杠杆率同比升1.2pct），消费能力与意愿下降（2025年消费者信心指数较2021年降15%）；
2. 收入效应传导：房地产业+建筑业直接就业占比13%，牵动7000万间接就业，房价下跌致房企开工减少（2025H1新开工面积同比-18%），建筑业失业风险上升，居民就业感受指数与房价预期指数同步下行（2025年二季度就业“形势好-严峻”差值较2023年降8pct）；
3. 缩表行为强化：收入预期与财富缩水共同导致居民加杠杆意愿下降，2025年7月个人住房贷款余额同比-3.5%，同时房企开发贷增速扁平，私人部门信贷收缩进一步抑制房地产投资与消费，加剧房价下跌压力，形成“房价跌→财富缩→收入降→信贷减→房价再跌”的螺旋。

问题3：参考日本、美国房地产下行周期，我国房价下行时长预计多久？政策端可采取哪些措施缩短调整周期？

答案：
参考日本（1991-2009年，近20年）、美国（2006-2012年，6年）经验，我国房价下行时长预计5-8年，短于日本、略长于美国，核心因我国具备“人口结构更优、政策干预更强、风险化解及时”三大优势。

政策端缩短调整周期的关键措施：

1. 需求端精准刺激：针对25-50岁刚需群体（年均减1300万），可优化首付比例（如首套房降至15%）、下调房贷利率（当前一线城市首套利率4.2%，可降至3.8%以下），同时推进“租购同权”（如学区资源绑定租赁住房），释放改善需求；
2. 供给端去化与收储：扩大专项债收储范围（当前仅覆盖4949块宗地），收购存量闲置土地与商品房转化为保障房，降低广义库存（当前86倍），缓解房企资金压力（2025年房企到期债务超8000亿）；
3. 风险化解与预期管理：通过“债务重组+保交楼专项借款”降低地产债违约（2025年1-9月违约只数同比降25%），同时加强政策沟通（如明确“不将房地产作为短期刺激工具”的长期定位），稳定房价预期，打破“追涨杀跌”的非理性循环。