【四海读报】202500906：煤炭行业2025年中报总结及9月月报

煤价、业绩同步探底，改善可期

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1. 一段话总结

本报告为国信证券2025年9月发布的煤炭行业中报总结与9月月报，维持优于大市评级。核心指出2025Q2煤炭行业业绩同步探底：二季度全国原煤产量同比+3.6%但商品煤消费环比-11.8%，供需偏宽致煤价持续下跌，动力煤、无烟煤、炼焦煤板块归母净利润同比分别-32.3%、-69.6%、-62.6%，仅焦炭板块受益于炼焦煤降价实现净利润同比+27.7%；7月后供给收缩（原煤产量同比-3.8%）、需求改善（火电同比+4.3%、煤化工产量高增），港口库存同比-6.3%，煤价从底部反弹近100元/吨。展望9月，金九银十非电需求与冬储需求支撑下，煤价止跌反弹可期，建议关注中国神华等稳健标的及电投能源等成长标的，警惕海外经济放缓、新能源替代等风险。

2. 思维导图（mindmap）

3. 详细总结

一、2025Q2行业业绩：供需偏宽致业绩探底，仅焦炭板块改善

1. 行业供需与煤价：供需失衡，煤价大幅下跌

2025Q2为煤炭传统消费淡季，叠加新能源发电对煤电的挤出效应，供需格局显著偏宽，煤价持续探底，具体数据如下：

2. 各板块业绩：普跌格局，焦炭独善其身

除焦炭板块受益于上游炼焦煤降价外，其余板块盈利均显著承压，毛利率与净利率同步下滑：

3. 重点企业表现：龙头抗风险能力凸显

头部煤企凭借高长协占比与成本控制，业绩相对稳健，中小煤企承压更显著：

• 稳健标的：中国神华（归母净利润126.9亿元，同比-5.6%，环比+6.2%）、中煤能源（归母净利润37.3亿元，同比-22.7%，环比-6.3%），长协占比超70%，成本压降有效；
• 承压标的：甘肃能化（归母净利润-2.3亿元，同比-164.7%）、恒源煤电（归母净利润-1.6亿元，同比-147.8%），市场化煤占比高，煤价下跌冲击大。

二、7-8月供需格局：供给收缩+需求改善，库存回落

1. 供给端：产量同比下滑，进口小幅恢复

• 国内产量：7月全国原煤产量3.8亿吨，同比-3.8%、环比-9.5%，主要受降雨、查超产影响；四大主产地产量均下降，新疆环比减量最大（-31.7%）；8月样本煤矿产量同环比微降，供应收缩预期仍存；
• 进口情况：7月进口煤及褐煤3561万吨，同比-22.9%、环比+7.8%，进口煤价格优势重现但总量仍低；分国别看，印尼煤进口环比+13.3%，俄煤环比-2.1%，澳煤环比+14.3%。

2. 需求端：火电改善，化工高增，钢铁稳健，建材疲软

• 电力需求：7月全社会用电量首破万亿度（10226亿千瓦时，同比+8.6%），火电同比+4.3%（风电淡季+水电同比-9.8%，火电补位）；居民生活用电同比+18%（高温天气驱动）；
• 化工需求：煤化工耗煤维持高位，截至8月29日，煤制PVC/乙二醇/甲醇同比+2.8%/+12.4%/+14.4%，1-8月合成氨同比+9.8%；
• 钢铁需求：钢厂盈利尚可，周度日均铁水产量240万吨+，7月钢材出口984万吨（同比+25.7%）；
• 建材需求：7月水泥产量1.5亿吨（同比-5.6%），库容比同比-6.5%，价格指数同比-9.3%，下游需求疲软。

3. 库存端：各环节库存下降，港口低库存支撑煤价

• 港口库存：截至9月1日，主流港口库存6265万吨，同比-6.3%，沿海港口库存同比-11.4%，低库存为煤价提供支撑；
• 电厂库存：六大发电集团存煤1347万吨，同比+1.32%，可用天数14.4天（同比+1.41%）；
• 煤企库存：7月六大区域国有重点煤矿库存2641万吨，环比-8.63%（需求改善带动销售），同比+15.04%（基数效应）。

三、煤价走势与9月展望：底部已现，反弹可期

1. 煤价走势：旺季反弹后回落，跌幅有限

• 动力煤：7月煤价从610元/吨底部反弹至702元/吨（涨幅15.1%），8月下旬后随日耗下降回落至690元/吨；9月金九银十非电需求（化工、钢铁）与冬储需求支撑，预计下跌空间有限；
• 焦煤：7月下旬起焦炭提涨七轮，焦煤价格震荡回升；短期需关注查超产、蒙煤通关、下游生产恢复情况，预计维持震荡。

2. 投资建议：聚焦三类标的

• 稳健型：中国神华（长协占比高，成本低）、中煤能源（资源禀赋优）、陕西煤业（业绩弹性+分红稳定）；
• 成长型：电投能源（产能扩张）、新集能源（煤电一体化）；
• 弹性型：晋控煤业（动力煤弹性）、淮北矿业（炼焦煤弹性）；
• 煤机龙头：天地科技（受益于煤矿智能化改造）。

四、风险提示

• 海外经济放缓：全球能源需求低迷，影响国内煤炭出口与消费；
• 产能大量释放：煤炭产能超预期释放，供需再度失衡致煤价下跌；
• 新能源替代：碳中和下新能源技术突破，挤压煤炭需求；
• 安全事故风险：煤矿安全事故导致停产，影响企业生产经营。

4. 关键问题

问题1：2025Q2煤炭行业各板块业绩分化显著，核心原因是什么？这种分化是否具备持续性？

答案：
2025Q2煤炭板块业绩分化的核心原因是煤价波动差异+成本传导效应，具体如下：

1. 动力煤/无烟煤/炼焦煤板块承压：

   • 动力煤：二季度为淡季，新能源发电挤出煤电需求，商品煤消费环比-11.8%，市场煤价同比-25.6%，虽长协价托底，但部分企业长协履约率下降，业绩同比-32.3%；
   • 无烟煤：长协占比低（多数企业<50%），煤价波动大（同比-17.1%），叠加下游化工需求阶段性疲软，净利润同比-69.6%，跌幅最大；
   • 炼焦煤：煤价处近4年低位（京唐港主焦煤同比-37.1%），且下游钢厂需求中长期承压，板块净利润同比-62.6%。

2. 焦炭板块独善其身：
   上游炼焦煤价格下跌（同比-37.1%），而下游钢材出口高增（7月+25.7%），焦炭企业成本下降且产品价格相对稳定，毛利率同比+1.7pct，净利润同比+27.7%。

持续性判断：短期（1-2季度）分化仍存，长期趋于收敛：

• 短期：9月非电需求（化工、钢铁）支撑动力煤/炼焦煤价反弹，动力煤/炼焦煤板块业绩有望改善；焦炭板块成本优势或随炼焦煤价反弹减弱，业绩增速收窄；
• 长期：若煤价中枢回升至700元/吨以上，各板块盈利将同步修复，分化程度降低。

问题2：7月以来煤炭供需格局边际改善的核心驱动因素是什么？这种改善趋势能否延续至9月及以后？

答案：
7月煤炭供需边际改善的核心驱动因素是供给收缩+需求结构性回暖，具体如下：

1. 供给收缩：受降雨天气、查超产政策双重影响，7月全国原煤产量同比-3.8%、环比-9.5%，四大主产地产量均下降，新疆环比减量超30%；8月供应收缩预期延续，样本煤矿产量同环比微降；

2. 需求回暖：

   • 火电补位：风电淡季+水电同比-9.8%，火电同比+4.3%，7月全社会用电量同比+8.6%；
   • 化工高增：煤制乙二醇/甲醇同比+12.4%/+14.4%，政策支持+煤价下行推动煤化工开工率提升；
   • 钢铁稳健：钢材出口高增（7月+25.7%），铁水产量维持240万吨+，炼焦煤需求有支撑。

趋势延续性判断：9月及以后改善趋势大概率延续，核心支撑为需求接力+供给约束：

• 需求端：“金九银十”非电需求（化工、钢铁）旺季来临，叠加10月后冬储需求启动，煤炭消费有望维持高位；
• 供给端：查超产政策或持续落地，且冬季来临后安全生产管控趋严，国内产量难大幅增长；进口煤虽有增量但总量有限（海外煤价回升压缩价差），供给约束仍存。

问题3：当前煤炭行业库存呈现“港口低、电厂略高、煤企下降”的格局，这种库存结构对后续煤价走势有何影响？不同煤种（动力煤、焦煤）的价格弹性是否存在差异？

答案：
当前库存结构对煤价形成阶段性支撑，且动力煤价格弹性高于焦煤，具体分析如下：

1. 库存结构对煤价的影响：

   • 港口低库存（同比-6.3%）：沿海港口是煤炭流通核心环节，低库存意味着中间环节缓冲能力弱，若需求超预期或供给收缩，煤价易快速反弹；
   • 电厂略高库存（同比+1.32%）：电厂库存虽略高，但可用天数仅14.4天（处于合理区间），且9月后冬储补库启动，电厂将逐步增加采购，支撑煤价；
   • 煤企库存下降（环比-8.63%）：煤企去库反映终端需求改善，企业主动补库意愿提升，进一步传导至上游煤价。

2. 不同煤种价格弹性差异：

   • 动力煤弹性更高：
     需求端：9月非电需求（化工、建材）+冬储需求接力，需求弹性大；供给端：查超产政策主要影响动力煤产区（晋陕蒙），供应收缩明确；叠加港口低库存，动力煤价反弹空间更大（预计从690元/吨反弹至750元/吨以上）。
   • 焦煤弹性相对有限：
     需求端：钢厂铁水产量已处高位（240万吨+），进一步提升空间小；供给端：蒙煤通关或逐步恢复，进口补充部分需求；且焦煤库存（钢厂同比+10.5%）高于动力煤，价格以震荡为主（预计京唐港主焦煤价波动区间1800-2000元/吨）。