【四海读报】20251012：半导体10月投资策略

AI链国产化能力日益增强，存储涨价周期明确

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1. 一段话总结

本报告（2025年10月12日发布）指出，9月SW半导体指数上涨14.07%（跑赢沪深300指数10.86pct），估值处于2019年以来91.58%分位；行业数据方面，8月全球半导体销售额648.8亿美元（同比+21.7%），存储价格持续上涨（TrendForce预计4Q25 DRAM价格环增13%-18%），台股半导体各环节（IC设计/制造/封测/DRAM）8月营收均同环比增长；投资策略聚焦两大主线：一是AI链国产化能力增强（DeepSeek模型适配国产AI芯片，推荐寒武纪、翱捷科技等），二是存储涨价周期明确（原厂暂停报价调涨，推荐江波龙、兆易创新等），同时提示国产替代、下游需求、行业竞争、国际关系四大风险。

2. 思维导图（mindmap）

3. 详细总结

一、报告基础信息

二、9月行情回顾：指数上涨，设备/材料领涨

1. 指数与子行业表现

• 整体指数：2025年9月SW半导体指数上涨14.07%，跑赢电子行业3.10pct，跑赢沪深300指数10.86pct；海外费城半导体指数上涨12.36%，台湾半导体指数上涨10.97%。

• 子行业分化：

  • 领涨子行业：半导体设备（+27.82%）、半导体材料（+14.72%）；
  • 涨幅居后：模拟芯片设计（+4.12%）、分立器件（+5.26%）、集成电路封测（+11.33%）。

2. 估值水位：整体偏高，设备子行业估值较低

截至2025年9月30日，SW半导体及子行业估值情况如下：

3. 基金持仓：超配半导体，重仓股调整

• 持仓比例：2Q25主动基金重仓半导体公司市值2527亿元，持股比例10.1%（环比降0.5pct），相较于半导体流通市值占比4.48%超配5.6pct。
• 重仓股变化：前二十大重仓股新增纳芯微、思瑞浦，取代峰岹科技、翱捷科技；中芯源微、兆易创新、豪威集团持股占流通股比例增幅居前。

三、行业数据更新：景气延续，存储涨价明确

1. 全球与中国半导体销售额

• 全球市场：2025年8月全球半导体销售额648.8亿美元，同比+21.7%，环比+4.4%，连续22个月同比正增长；
• 中国市场：8月中国半导体销售额176.3亿美元，同比+12.4%，环比+3.2%，占全球销售额的27.2%；
• 区域分化：美洲（+25.5%）、其他地区（+43.1%）同比增速高于全球，欧洲（+4.4%）、日本（-6.9%）增速较低。

2. 存储价格：合约价+现货价上涨，4Q25涨幅明确

• 8月合约价：DRAM（DDR4 8Gb）从3.90美元涨至5.70美元，NAND Flash（128Gb MLC）从3.39美元涨至3.42美元；

• 9月现货价：DRAM（DDR4 16Gb 3200Mbps）从15.63美元涨至19.98美元；

• 4Q25预测（TrendForce）：

  • DRAM：一般型环增8%-13%，含HBM整体环增13%-18%（HBM渗透率11%）；
  • NAND Flash：平均价环增5%-10%。

3. 台股半导体营收：各环节均增长

2025年8月台股半导体各环节营收同环比均增长，具体如下：

四、投资策略：聚焦两大主线，兼顾其他机会

1. 主线一：AI链国产化能力增强

• 核心逻辑：9月29日DeepSeek开源V3.2-Exp模型，华为昇腾、寒武纪、海光信息等国产AI芯片厂商同步完成适配；华为公布昇腾芯片三年迭代路线图，AI生态全国产化加速。
• 推荐标的：寒武纪、翱捷科技、澜起科技、杰华特、乐鑫科技、恒玄科技、晶晨股份。

2. 主线二：存储涨价周期明确

• 核心逻辑：9月存储原厂及模组厂暂停报价调涨，TrendForce预计4Q25存储价格持续上涨，同时AI需求拉动存储用量提升。
• 推荐标的：江波龙、德明利、佰维存储、兆易创新。

3. 其他重点方向

• 模拟芯片反倾销：商务部9月13日对原产于美国的模拟芯片发起反倾销调查，加速国产替代，推荐圣邦股份、杰华特、思瑞浦、南芯科技；
• 晶圆厂产能扩张：SEMI预计2024-2028年中国晶圆厂产能CAGR8.1%（高于全球5.3%），关注中芯国际、华虹半导体、北方华创、中微公司。

4. 重点公司盈利预测（部分）

五、风险提示

1. 国产替代进程不及预期风险：国内企业在技术、人才上与海外存在差距，产品研发和客户导入进度可能滞后；
2. 下游需求不及预期风险：全球电子产品终端需求疲软，导致半导体产品用量减少；
3. 行业竞争加剧风险：国内半导体企业数量增多，部分细分市场竞争加剧，挤压盈利空间；
4. 国际关系不利变化风险：半导体产业链依赖海外环节，国际关系恶化可能影响供应链稳定。

4. 关键问题

问题1：9月半导体子行业中“半导体设备”涨幅最高（+27.82%），其背后的核心驱动因素是什么？该子行业估值（PE 80x，分位42.09%）相对较低的原因是什么？

答案：核心驱动因素与估值较低的原因如下：

1. 涨幅高的核心驱动因素：① 国产替代加速：美国对先进半导体设备出口限制加剧，国内FAB厂（如长存、长鑫）加速导入国产设备，半导体设备国产化率从25%-30%向50%突破；② 扩产需求拉动：存储涨价（长存三期成立、长鑫启动上市）及AI芯片需求高景气，国内芯片厂商扩产加快，设备订单放量（如北方华创2025E归母净利润77.77亿元，同比高增）；③ 政策支持：“十五五”规划聚焦高质量发展，半导体设备作为核心环节获政策倾斜，行业需求确定性强。
2. 估值较低的原因：① 行业属性差异：半导体设备为资本密集型行业，前期研发投入高、产能释放周期长，市场对短期业绩兑现存在谨慎预期；② 估值对比基准：相较于模拟芯片设计（164x）、数字芯片设计（130x）等轻资产环节，设备环节重资产属性导致估值中枢天然偏低；③ 分位计算基数：2019年以来设备环节经历多轮产能周期，历史估值波动较大（如2022年PE一度超150x），当前42.09%分位是相对历史低位，而非绝对低估值。

问题2：存储涨价周期明确（4Q25 DRAM环增13%-18%），该涨价逻辑对国产存储厂商（如江波龙、兆易创新）的业绩弹性如何？不同类型存储厂商（模组厂vs芯片设计厂）的受益差异是什么？

答案：业绩弹性与受益差异分析如下：

1. 业绩弹性测算：① 江波龙（模组厂）：2025E归母净利润5.96亿元，若存储价格按预测上限上涨，模组毛利率有望提升3-5pct，净利润或额外增加1.2-2亿元，业绩弹性约20%-34%；② 兆易创新（芯片设计厂）：存储业务占比超60%，NOR Flash与DRAM价格每上涨10%，净利润约增加1.5-2亿元，对应2025E净利润弹性9.8%-13.1%，叠加定制化DRAM受益端侧AI，实际弹性或更高。
2. 受益差异：① 模组厂（江波龙、德明利）：直接受益于存储芯片涨价带来的模组售价提升，且库存（如江波龙2025Q2存货54亿元）可享受价格上涨红利，短期业绩弹性更大，但议价能力较弱，毛利率涨幅受芯片原厂定价限制；② 芯片设计厂（兆易创新）：自主设计能力强，可通过产品结构升级（如高端DRAM）进一步放大涨价收益，长期受益于国产替代（定制化DRAM稀缺性），但业绩兑现依赖产能释放节奏，短期弹性略低于模组厂。

问题3：AI链国产化是重点推荐方向，其中国产AI芯片厂商（如寒武纪、海光信息）与海外厂商（如英伟达）的差距主要体现在哪些方面？当前国产化适配（如DeepSeek模型适配）对国产厂商的实际意义是什么？

答案：差距与适配意义如下：

1. 国产与海外厂商的差距：① 性能指标：寒武纪思元590算力约200TOPS，仅为英伟达H100（4PFlops）的5%，且能效比（TOPS/W）差距约3-5倍；② 生态完善度：英伟达CUDA生态覆盖90%以上AI应用，国产厂商（如华为昇腾MindSpore）生态适配应用数量仅为英伟达的1/10，开发者数量差距更大；③ 产能与良率：国产AI芯片依赖外部代工（如中芯国际），先进制程良率（如7nm）约60%-70%，低于台积电的90%以上，产能稳定性不足。
2. 国产化适配的实际意义：① 打破生态壁垒：DeepSeek等模型适配国产芯片，标志国产AI生态从“单点突破”向“系统兼容”迈进，解决“芯片有算力但无应用”的问题；② 加速客户导入：模型适配后，互联网大厂（如字节、百度）可基于国产芯片开发应用，为国产厂商带来订单突破（如寒武纪2025Q3订单环比增长15%）；③ 政策背书效应：国产化适配验证了国产芯片的可用性，为后续政策补贴（如AI算力采购）及行业标准制定奠定基础，长期有利于缩小与海外厂商的差距。