【四海读报】20251110：证券行业2026年年度投资策略

中长期资金入市，券商分享权益财富管理发展红利

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1. 一段话总结

东吴证券2025年11月10日发布的证券行业2026年投资策略指出，2025年证券行业交投活跃、权益市场大幅上行，日均成交量达19386亿元（同比+90%），两融余额24991亿元（同比+46%），50家上市券商前三季度营收4522亿元（同比+41%）、归母净利润1831亿元（同比+62%）；复盘券商二十年发展，其高BETA特性（与上证综指相关性强，但2021年后减弱）和“靠天吃饭”的传统模式仍较明显，但当前行业正从通道业务向权益财富管理转型，居民资产向金融资产倾斜（现金及存款占比从2012年53%降至2024E 44%），券商在产品供给（主动管理资管规模提升）与销售端（ETF保有规模占比58%）具备优势；2026年建议关注头部券商（中信证券、华泰证券等），受益于行业集中度提升与马太效应，当前中信证券II指数静态估值1.55x PB（历史23%分位），公募基金券商仓位仅0.52%（严重低配），估值提升空间大，风险提示权益市场波动、宏观经济复苏不及预期等。

2. 思维导图（mindmap脑图）

3. 详细总结

一、2025年证券行业回顾：交投活跃，业绩高增

1. 市场交易与资金面：活跃度显著提升

• 日均成交量：2025年1-10月日均成交量19386亿元，较2024年前10月（10188亿元）提升90%，较2024全年（11853亿元）提升64%，市场交投火热。
• 两融余额：截至2025年10月30日，全市场两融余额24991亿元，较2024年同期提升46%，较2024年末提升34%，资金杠杆需求旺盛。

2. 投行业务：IPO触底回升，再融资高增

3. 资管业务：主动管理转型明显

• 规模结构：截至2025年8月，券商资管总规模6.4万亿元（同比+1%），其中集合资管规模3.3万亿元（同比+25%），定向资管（通道业务）规模持续下滑，主动管理占比提升。
• 转型方向：券商资管加速公募化改造，14家券商具备公募牌照，东方红资管、兴证资管等主动管理产品规模领先。

4. 业绩表现：营收与净利润双高增

2025年前三季度，50家上市券商合计实现营业收入4522亿元（同比+41%），归母净利润1831亿元（同比+62%）；若剔除非经常性损益（华泰出售Assetmark、国泰收购海通负商誉），归母净利润1746亿元（同比+63%），所有券商均实现同比增长或扭亏为盈。头部券商表现突出，中信证券营收558.15亿元（+33%）、归母净利润231.59亿元（+38%），中金公司归母净利润同比+130%。

二、券商二十年复盘：高BETA特性与业务转型

1. 高BETA特性：与市场相关性强

• 绝对收益行情：2007年以来券商共6轮绝对收益行情，如2007年1-11月涨311%、2014年7-12月涨194%、2024年9月-12月涨56%，均伴随权益市场大幅上行。
• BETA系数：2007年以来券商股BETA系数均大于1（2024年1.36），体现高风险高收益属性；与上证综指相关性（R²）2021年前多高于0.7，2021-2024年连续四年低于0.7，相关性逐步减弱。

2. 传统业务模式：“靠天吃饭”

券商核心业务与二级市场直接/间接相关，业绩对市场环境敏感：

3. 业务结构变迁：从重通道到重资产

• 佣金率下滑倒逼转型：行业佣金率从2009年0.133%降至2024年0.020%，经纪业务收入占比从2008年70.5%降至2024年26%。
• 重资产业务崛起：自营、两融、股票质押等重资产业务占比提升，2024年自营收入占比39%，成为第一大收入来源，券商杠杆率从2014年3.45倍提升至2025年3.45倍（头部券商超4倍）。

三、权益财富管理：行业核心增长引擎

1. 居民资产配置变迁：向金融资产倾斜

• 结构变化：中国居民个人可投资资产中，现金及存款占比从2012年53%降至2024E 44%，投资性房地产占比从19%降至16%，资本市场产品占比从12%提升至14%，权益资产配置需求持续上升。
• 驱动因素：利率下行（降低存款吸引力）、房地产收益率回落、政策引导中长期资金入市（如养老金、保险资金）。

2. 券商财富管理优势：产品+销售双发力

• 产品供给端：

  • 外部引入：公募基金（股票型+混合型）、私募基金，2024年券商代销公募保有规模1.3万亿元（权益类占比27%）。
  • 内部创设：主动管理资管产品（如东方红睿泽）、券商公募产品（如华泰柏瑞沪深300ETF），ETF保有规模占比58%（2024年），显著高于银行（11.3%）、独立第三方（29.9%）。

• 销售端：

  • 客户分层：针对高净值客户提供定制化服务，针对大众客户推广ETF、智能投顾。
  • 渠道优势：场内交易唯一渠道，2024年股票指数基金保有规模中券商占比58%，QDII基金占比62%。

3. 公募基金投顾：转型关键抓手

• 试点进展：截至2023年3月，60家机构获投顾牌照（29家券商、25家基金公司、3家银行、3家第三方），服务规模1464亿元，客户524万户；2025年政策推动试点转常规，可投产品范围有望扩大。
• AI赋能：AI大模型在客户画像、市场分析、方案生成等环节提升效率，如智能投顾助手实现客户需求精准匹配，降低服务成本。

四、投资建议与风险提示

1. 投资建议：聚焦头部券商，把握估值修复

• 估值优势：截至2025年10月31日，中信证券II指数静态估值1.55x PB，处于历史23%分位、近十年48%分位；公募基金三季度持有传统券商仓位仅0.52%，严重低配，估值提升空间大。

• 推荐标的：

  • 头部综合券商：中信证券（综合实力第一，财富管理+投行双轮驱动）、华泰证券（ETF保有规模领先，券结模式优势）、中金公司（高端客户优势，跨境业务突出）。
  • 特色券商：东方财富（互联网流量优势，基金代销规模大）、指南针（金融科技赋能，经纪业务转型快）。

2. 风险提示

1. 权益市场大幅波动：若市场单边下跌，将导致券商经纪、自营业务收入下滑，估值承压。
2. 宏观经济复苏不及预期：影响居民财富增长与企业融资需求，拖累资管、投行业务。
3. 资本市场监管趋严：如IPO节奏收紧、佣金率进一步下行，加剧行业竞争。
4. 行业竞争加剧：中小型券商在资本、资源上处于劣势，马太效应下市场份额被头部挤压。

4. 关键问题

问题1：2025年证券行业业绩高增的核心驱动因素是什么？这种增长态势在2026年是否具备可持续性？

答案：2025年券商业绩高增的核心驱动是权益市场行情+交易活跃度+业务结构优化，2026年增长可持续性需依赖三大支撑，具体如下：

1. 2025年高增核心驱动：

   • 交易端：日均成交量1.94万亿（同比+90%）、两融余额2.50万亿（同比+46%），拉动经纪、两融利息收入高增（头部券商经纪收入同比+30%+）；
   • 投资端：万得全A涨26.38%，上市券商自营收益同比+51%，科创板跟投收益随市场回暖大幅修复；
   • 业务结构：集合资管规模+25%、公募代销保有规模+18%，主动管理业务占比提升，降低对传统通道业务依赖。

2. 2026年可持续性支撑：

   • 资金面：中长期资金（养老金、保险资金）入市政策持续，预计带来千亿级增量资金，支撑市场活跃度；
   • 业务端：权益财富管理需求上升（居民资产向金融资产倾斜），券商ETF保有优势（占比58%）、公募投顾转常规，打开增量空间；
   • 估值端：当前1.55x PB处于历史低位，公募低配（0.52%），若市场行情延续，估值修复将带动业绩弹性。
     风险点：若2026年权益市场大幅回调，可能削弱自营、经纪业务增长，但财富管理转型将提供业绩缓冲。

问题2：券商在权益财富管理领域的核心竞争优势是什么？与银行、独立基金销售机构相比，其差异化竞争力如何？

答案：券商在权益财富管理领域的核心优势是权益产品把控能力+场内渠道垄断+研究赋能，与银行、独立机构的差异化竞争力体现在场景、客户、服务三方面，具体如下：

1. 券商核心竞争优势：

   • 产品把控：主动管理能力强（如东方红资管权益产品长期收益领先），IPO跟投、产业研究能力助力筛选优质权益资产；
   • 渠道垄断：唯一场内交易渠道，2024年股票指数基金保有占比58%、ETF保有占比58%，银行仅11.3%、独立机构29.9%；
   • 研究赋能：券商研究所提供宏观、行业、个股研究支持，为客户资产配置提供专业决策依据。

2. 差异化竞争力对比：

   机构类型	优势领域	劣势领域	券商差异化优势
   银行	高净值客户基础厚、固收产品强	权益产品专业性弱、场内渠道缺失	券商在权益产品筛选（研究赋能）、场内交易（ETF）上不可替代
   独立基金销售机构（如蚂蚁、天天基金）	互联网流量大、费率低	客户粘性弱、缺乏线下服务	券商可提供“线上智能投顾+线下财富顾问”混合服务，高净值客户服务能力更强

问题3：当前券商股估值处于历史低位（中信证券II指数1.55x PB），推动估值修复的关键催化剂是什么？头部券商与中小券商在估值修复中是否存在差异？

答案：推动券商股估值修复的关键催化剂集中在政策、资金、业绩三方面，头部券商因业务壁垒将显著受益于估值修复，中小券商弹性有限，具体如下：

1. 估值修复关键催化剂：

   • 政策催化剂：中长期资金入市政策落地（如养老金入市比例提升）、公募投顾试点转常规、券商并购重组政策支持，提升行业增长确定性；
   • 资金催化剂：公募基金券商仓位从0.52%（严重低配）向标配（1%-1.5%）修复，带来增量资金；
   • 业绩催化剂：2026年若权益市场延续行情，日均成交量维持1.5万亿+，券商经纪、自营、资管业务收入持续增长，ROE从2024年5.6%提升至7%+。

2. 头部与中小券商估值修复差异：

   • 头部券商（中信、华泰等）：具备资本、资源、业务壁垒，在财富管理（ETF保有领先）、投行（IPO承销市占率超60%）、重资产业务（杠杆率4倍+）上优势显著，估值修复确定性高，预计PB修复至1.8-2.0x（当前1.55x）；
   • 中小券商：依赖传统经纪业务，佣金率下行压力大，缺乏主动管理、投行等增量业务，仅在市场快速上涨期具备短期弹性，估值修复空间有限，若行业竞争加剧，可能面临份额流失风险。