【四海读报】20251128：商贸零售行业2026年投资策略

拥抱变局聚新势，重塑价值觅转机

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1. 一段话总结

国信证券2025年11月商贸零售行业报告指出，2025年行业整体增长平稳（1-9月社零同比+4.5%），存在结构性亮点（黄金珠宝前三季度社零同比+11.5%、跨境电商进出口+6.4%），行情主线为新消费产业趋势与传统消费困境反转；2026年展望聚焦新市场（线下调改、即时零售、出海）、新需求（AI+、IP+驱动产品创新）、平台化（组织焕新+外延并购保障增长持续性）三大方向；投资建议维持板块“优于大市”评级，推荐美容护理（珀莱雅、毛戈平）、黄金珠宝（潮宏基、周大福）、跨境出海（小商品城、安克创新）、线下零售（永辉超市、家家悦）等标的，需警惕消费需求不及预期、竞争加剧等风险。

2. 思维导图（mindmap）

3. 详细总结

一、2025年行业复盘：整体平稳，结构性亮点突出

1.1 消费整体数据：增速平稳，政策托底

• 社零总额：2025年1-9月全社会消费品零售总额365,877亿元，同比增长4.5%；除汽车以外的消费品零售额增速4.9%，上半年受促消费政策拉动增速较高，下半年略有回落。
• 物价数据：10月CPI同比转正，PPI环比年内首次为正，同比连续3个月收窄降幅，供需双向发力有望推动消费量价恢复。
• 政策支持：“十五五”建议稿首提“居民消费率明显提高”，地方持续发放消费券，中长期居民消费率提升空间较大。

1.2 细分业态与品类：分化明显，亮点集中

（1）渠道端：线上稳健，线下调改

• 线上渠道：2025年1-10月全国网上零售额127,916亿元（+9.6%），其中实物商品网上零售额103,984亿元（+6.3%），占社零比重25.2%；“双11”全网销售额1.7万亿元（+14.2%），淘天（37%）、京东（25%）、抖音（15%）、拼多多（9%）呈“三足鼎立”。
• 线下渠道：2025年1-10月限额以上零售业态增速分化，便利店（+6.3%）、超市（+4.7%）表现较好，百货店、品牌专卖店仅+1%；线下零售调改成效初显（如永辉超市调改店客流平均+80%）。

（2）品类端：黄金珠宝领涨，化妆品平稳

（3）出海端：增速稳健，区域分化

• 2025年前三季度跨境电商进出口2.06万亿元，同比增长6.4%（出口1.63万亿+6.6%、进口4255.4亿+5.9%）。
• 目的地分化：对欧盟出口3.3万亿元（+8.4%，第一大单一市场），对美出口2.52万亿元（-17%，关税影响），对东盟出口6.18万亿元（+9.1%）。

1.3 行情表现：板块平淡，黄金珠宝相对较好

• 2025年1-10月，申万商贸零售指数+3.88%（跑输沪深300 14.06pct），申万美容护理指数+5.89%（跑输12.05pct），黄金珠宝指数（003198.CJ）+16.87%（跑输1.07pct），主要受益于一口价金饰崛起与金价上行。
• 行情主线：①新消费（情绪价值产品、H股上市带动）；②传统消费困境反转（线下调改、品牌产品创新）。

二、2025年消费特征：积极求索，成效渐显

2.1 政策层面：需求端刺激，长期空间仍在

• 中央政策：出台生育补贴、耐用消费品补贴等，聚焦内需刺激。
• 地方政策：持续发放消费券，短期推动需求，但居民消费率提升需中长期发力。

2.2 市场层面：内外需双探索

• 国内：即时零售等新模式落地（2023年规模6500亿元，2030E超2万亿元），但流量挖潜效率待提升。
• 海外：关税扰动下，高性价比产品需求仍刚性，头部企业（如安克创新）展现经营韧性。

2.3 企业层面：创新与挑战并存

• 创新：AI技术赋能产品（AI眼镜、AI NAS），IP+挖掘情绪价值（老铺黄金古法金、泡泡玛特IP潮玩）。
• 挑战：市场竞争加剧，新品生命周期缩短，新消费增长持续性待验证。

三、2026年展望：新市场、新需求、平台化

3.1 新市场：挖掘增量空间

• 线下调改：永辉、步步高、高鑫零售等推进门店调改，调改店客流与盈利显著改善（如永辉60%+调改店盈利超5年峰值）。
• 即时零售：“线上下单、即刻送达”模式，2030年市场规模预计超2万亿元，成为消费新增长点。
• 出海深化：从“产品出海”到“品牌出海”，需本土化运营（产品、营销、供应链、渠道），重点布局欧美日（高溢价）、东南亚（高增长）、中东非（政策友好）。

3.2 新需求：技术与情绪双驱动

• AI+产品创新：AI硬件（Ray-Ban Meta AI眼镜销量破百万台、绿联AI NAS）、AI服务（服务商与阿里大模型合作赋能品牌）。
• IP+情绪价值：年轻群体（18-34岁占金饰零售超1/3）追求悦己与社交认同，推动一口价黄金、IP潮玩等产品增长，企业需强化消费者洞察与产品迭代能力。

3.3 平台化：保障增长持续性

• 组织焕新：2024年以来多家龙头调整管理层（如永辉聘任王守诚为CEO、高鑫零售华裕能接任董事长），适配新战略落地。
• 外延并购：政策鼓励并购重组，企业通过收购快速切入新赛道（如珀莱雅收购花知晓38.45%股权、爱美客收购韩国REGEN 85%股权），参考国际消费品企业多品牌成长路径。

四、投资建议与风险提示

4.1 投资建议：维持“优于大市”评级

4.2 风险提示

1. 终端消费需求不及预期：居民消费意愿低迷影响化妆品、黄金珠宝等可选消费。
2. 竞争加剧风险：线上平台规则变化（如抖音扶持自播）、线下门店增多导致盈利承压。
3. 管理层变动与并购风险：高管调整影响经营稳定性，并购后整合不善导致商誉减值。

4. 关键问题

问题1：2025年商贸零售行业“结构性亮点”主要体现在哪些领域？背后的核心驱动因素是什么？

答案：
2025年行业结构性亮点集中在三大领域，核心驱动因素如下：

1. 黄金珠宝领域：前三季度社零同比+11.5%，显著跑赢社零大盘（+4.5%），核心驱动为低基数效应与金价抬升：2024年二三季度基数较低，2025年金价持续上涨强化居民保值需求，同时年轻群体（18-34岁占比超1/3）对“一口价”黄金的偏好（设计感+情绪价值）推动产品结构升级，布局领先品牌（如潮宏基）增速领先。
2. 跨境电商领域：前三季度进出口同比+6.4%（出口+6.6%），核心驱动为海外需求刚性与区域多元化：尽管对美出口受关税影响下降17%，但对欧盟（+8.4%）、东盟（+9.1%）等市场出口增长弥补缺口，国内高性价比供应链与外贸新业态（如跨境B2C）支撑龙头企业（如安克创新、小商品城）经营韧性。
3. 线下调改领域：以永辉超市为代表的线下零售企业调改成效显著，调改店客流平均+80%、60%+门店盈利超5年峰值，核心驱动为商业模式升级：从“二房东”模式转向“商品力运营”，通过精选商品、优化供应链、提升服务质量吸引客群回流，适配消费者对品质消费的需求。

问题2：2026年商贸零售行业“新市场、新需求、平台化”三大展望方向的具体落地路径是什么？各方向有哪些关键数据支撑？

答案：
三大展望方向的具体落地路径与关键数据支撑如下：

1. 新市场：聚焦“国内挖潜+海外深化”，落地路径包括：①线下调改：永辉、高鑫零售等持续推进门店优化，截至2025年10月永辉已完成超200万平方米调改，调改店NPS均值超40%；②即时零售：依托“线上平台+本地实体”，2023年规模6500亿元（+28.89%），预计2030年超2万亿元；③出海本土化：从铺货转向品牌运营，2024年跨境电商目的地国中美占比36.2%，未来重点布局东南亚（文化贴近）、中东非（政策友好），需强化产品与营销本地化。
2. 新需求：以“技术+情绪”为核心，落地路径包括：①AI+产品：推出AI眼镜（Ray-Ban Meta销量破百万）、AI NAS（绿联等布局）、AI玩具（孩子王），国内AI解决方案市场规模2024年达3500亿元（+30%）；②IP+产品：围绕情绪价值开发差异化产品，如老铺黄金古法金（融入宗教IP）、泡泡玛特IP潮玩（Z世代情感共鸣），18-35岁消费者占硬足金/古法金消费超60%。
3. 平台化：通过“组织+资本”保障增长，落地路径包括：①组织焕新：2024年以来永辉、珀莱雅等10余家龙头调整管理层（如珀莱雅聘任果小为CMO），适配新战略；②外延并购：美护行业2025年案例超10起（如美丽田园12.5亿收购思妍丽），参考国际企业多品牌成长路径，通过并购快速切入新赛道。

问题3：从投资角度，2026年商贸零售行业各细分板块的核心投资逻辑与标的选择标准是什么？请结合板块特性具体分析。

答案：
各细分板块的核心投资逻辑与标的选择标准如下：

1. 美容护理板块：核心逻辑为“产品创新+平台化能力”，标的选择聚焦两类企业：①个护创新龙头：选择线上渗透率低、新品迭代快的企业，如登康口腔（电动牙刷创新）、上海家化（玉泽修复系列），需满足“新品毛利率≥50%、线上增速≥15%”；②多品牌平台型企业：选择具备品牌孵化/并购能力的国货龙头，如珀莱雅（收购花知晓）、上美股份（韩束+一叶子双品牌），需满足“多品牌收入占比≥40%、研发投入≥3%”。
2. 黄金珠宝板块：核心逻辑为“一口价占比提升+门店扩张”，标的选择关注两点：①产品差异化：选择一口价产品布局领先、设计能力强的企业，如潮宏基（一口价占比超30%）、老铺黄金（古法金溢价高），需满足“一口价收入增速≥20%、毛利率≥45%”；②渠道扩张潜力：选择新锐龙头或下沉/出海空间大的企业，如菜百股份（北京区域龙头，下沉门店增速≥15%）、周大福（海外门店占比超20%），需满足“年度新开门店≥50家、同店增速≥5%”。
3. 跨境出海板块：核心逻辑为“关税脱敏+品类/区域拓展”，标的选择侧重两类企业：①抗风险龙头：选择供应链强、区域多元化的企业，如小商品城（六区招商增量）、安克创新（储能新品类），需满足“对美收入占比≤30%、新品类收入增速≥30%”；②精细化运营企业：选择本土化能力强的企业，如焦点科技（AI赋能跨境服务），需满足“海外仓覆盖率≥50%、当地营销投入≥10%”。
4. 线下零售板块：核心逻辑为“调改见效+估值修复”，标的选择聚焦两点：①调改成效显著：选择客流/盈利改善明确的企业，如永辉超市（调改店客流+80%）、家家悦（区域调改店盈利+30%），需满足“调改店占比≥30%、净利率环比提升≥1pct”；②估值低位：选择PE处于近3年20%分位以下的龙头，如重庆百货（PE 15倍）、名创优品（PE 16.8倍），需满足“股息率≥3%、现金流净额/营收≥10%”。