【四海读报】20251224：证券行业2026年度策略

境内韧性增强，境外布局深化

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1. 一段话总结

2025年证券行业业绩高增与估值低迷形成显著错配，上市券商前三季度归母净利润同比+62%，年化ROE提升至7.5%，但板块全年涨幅0%跑输主要指数；2026年行业将围绕四大核心主题发展：居民存款搬家与长钱长投推高市场活跃度、资本市场韧性增强提升赚钱效应、直接融资扩容带来投行业务机会、券商并购与国际化深化优化行业格局，板块当前攻守兼备，估值修复潜力显著，重点关注头部券商、大财富管理优势券商及收并购主题标的。

2. 思维导图

3. 详细总结

一、2025年行业核心表现

1. 行情复盘：

   • 整体表现：年初至11月末板块涨幅0%，跑输沪深300指数15pct、上证指数16pct，呈现“业绩强、估值弱”特征。
   • 阶段分化：1-6月回调（-4%）、7-8月跑赢（+17%）、9-11月再度跑输（-11%），受地缘政治、资金虹吸效应影响显著。
   • 个股表现：湘财股份（+57%）、国盛金控（+38%）、广发证券（+34%）领涨，分别受益于并购重组、低估值+业绩强驱动。

2. 业绩表现：

   • 整体业绩：42家上市券商前三季度营收4196亿元（+43%），归母净利润1690亿元（+62%），Q3单季净利润650亿元（同比+58%、环比+25%）。
   • 业务分化：经纪（+75%）、利息（+55%）、投资（+44%）、投行（+23%）、资管（+3%），经纪与投资为核心增长引擎。
   • 盈利能力：年化ROE 7.5%（+2.67pct），杠杆倍数3.47倍（+0.11倍），扩表驱动主要来自两融、自营规模扩张。

3. 政策环境：

   • 核心方向：围绕服务实体经济、让利投资者，引导行业从“重规模”向“重效率、重回报”转型。
   • 关键政策：科创板“1+6”改革、公募基金高质量发展方案、并购重组管理办法优化、证券公司分类评价取消营收加分（提升ROE权重）。

二、2026年四大核心主题

（1）主题一：居民存款搬家+长钱长投→高市场活跃度

• 资金入市动力：

  • 居民资金：十年期国债收益率降至1.84%，70城房价指数同比为负，存款、房市资金加速流入股市。
  • 机构资金：险资权益投资比例上限提至50%，2025Q3末人身险股票+基金配置规模5.2万亿元（占比15%），财产险4050亿元（占比17%）。

• 受益业务：

  • 经纪业务：上交所新增开户数连续4个月环比提升，新发权益+混合基金规模扩张，券商代销非货基金市占率20.4%（+0.46pct）。
  • 两融业务：余额达2.5万亿元（较“924”前+78%），占流通市值2.6%，距2015年高点4.7%仍有提升空间。

（2）主题二：资本市场韧性增强→赚钱效应提升

• 资管业务：

  • 券商资管：规模平稳在5.8万亿元，集合资管占比提升至56.4%。
  • 公募基金：ETF规模达5.7万亿元（+53%），头部集中度高（前十大市占率75%），参控股优质基金公司的券商利润贡献显著（兴业证券合计贡献36%）。

• 投资业务：

  • 资产配置：上市券商金融资产规模7万亿元（+15%），交易性金融资产（+18%）、其他权益工具投资（+43%）为主要增配项。
  • 转型方向：加大权益资产配置，扩大股票衍生品等客需业务规模，降低方向性风险。

（3）主题三：直接融资扩容→投行业务机会

• 业务复苏：

  • 股权承销：2025Q1-3规模同比+339%，债权承销同比+21%，IPO节奏有望进一步常态化。
  • 港股业务：港股IPO募资规模翻倍，中资券商保荐市占率领先（中金20.23%、中信里昂15.03%）。

• 政策红利：科创板“1+6”改革、创业板改革预期、储架发行制度有望推出，科创债、并购重组业务持续受益。

（4）主题四：并购+国际化→行业格局优化

• 行业并购：

  • 监管导向：支持头部券商并购重组，打造2-3家国际竞争力投行，“大而全”与“小而美”券商并存。
  • 案例落地：国泰君安吸收合并海通证券（更名国泰海通），国信证券控股万和证券，中金筹划吸收合并东兴/信达证券。

• 国际化深化：

  • 布局重点：立足香港、辐射东南亚，中金迪拜分公司开业，国泰海通拟收购印尼券商，中国银河全资控股银河联昌。
  • 收入贡献：25H1中金国际业务收入占比31%，中信证券21%，跨境理财通、跨境衍生品业务空间广阔。

三、投资建议与盈利预测

1. 盈利预测（2026年）：

   业务板块	增长假设	净利润同比增速
   经纪业务	日均股基成交额+5%	+14%
   投行业务	股权承销额+16%、债券承销额+20%	+29%
   资管业务	资管规模+5%	+5%
   信用业务	日均两融余额+9%	+19%
   自营业务	金融资产规模+12%	+6%
   整体	–	+13%

2. 选股思路：

   • 低估值+国际业务深化：头部券商（中信证券、中金公司）。
   • 大财富管理优势：代销基金规模领先券商（华泰证券、国泰海通）。
   • 收并购主题：参与行业重组标的（国联证券、西部证券）。

4. 关键问题

问题1：2025年证券行业业绩高增但估值低迷的核心原因是什么？2026年推动估值修复的关键逻辑有哪些？

答案：2025年业绩与估值错配核心原因：① 行情分化，板块仅7-8月跑赢指数，其余时段受地缘政治、资金向制造/周期板块虹吸影响显著；② 市场对政策落地效果、权益市场持续性存在疑虑，估值修复滞后于业绩增长。2026年估值修复关键逻辑：① 资金端，居民存款搬家+险资等长钱入市，支撑市场活跃度与赚钱效应；② 业务端，直接融资扩容（IPO/并购/科创债）、国际化深化打开增长空间；③ 格局端，行业并购提升集中度，头部券商竞争优势强化；④ 估值端，当前板块PB 1.35倍，显著低于历史同期对应ROE水平的合理估值，安全边际充足。

问题2：2026年证券行业四大核心主题分别对应哪些业务机会？各业务的核心增长驱动数据是什么？

答案：四大主题对应的业务机会及核心驱动数据如下：① 资金入市主题→经纪+两融业务，驱动数据：两融余额2.5万亿元（+78%）、险资新增保费30%投A股、上交所开户数同比+70.5%；② 市场韧性主题→资管+自营业务，驱动数据：ETF规模5.7万亿元（+53%）、券商金融资产规模7万亿元（+15%）；③ 直接融资主题→投行业务，驱动数据：2025Q1-3股权承销同比+339%、港股IPO募资翻倍；④ 并购+国际化主题→全业务链，驱动数据：头部券商国际业务收入占比最高31%、跨境业务规模突破1万亿元，行业并购案例密集落地。

问题3：在行业并购与国际化深化的趋势下，不同类型券商的发展路径有何差异？投资者应如何选择标的？

答案：不同类型券商发展路径差异：① 头部券商：通过并购重组扩大规模，重点布局东南亚等海外市场，打造国际一流投行（如中金、中信证券）；② 中小券商：聚焦细分领域（精品投行、区域财富管理），实现差异化、特色化发展（如国联证券、华西证券）；③ 特色券商：依托参控股优质基金公司，强化大资管业务优势（如兴业证券、长城证券）。投资者选股策略：① 头部券商：低估值+国际业务占比高（中金公司、中信证券），受益于行业集中度提升与国际化红利；② 中小券商：业绩弹性大+收并购受益（国联证券、西部证券）；③ 特色券商：大财富管理/资管业务领先（华泰证券、国泰海通），分享被动基金扩容与居民财富配置红利。