【四海读报】20260106：医药行业2026年度策略报告

创新药产业链景气度持续提升

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1. 一段话总结

2025年医药板块整体上涨17.95%，创新药（+66.97%）、CXO（+57.56%）、仿制药（+53.00%） 领涨，血制品等板块表现滞后；2026年创新药产业链景气度持续提升，核心驱动包括政策支持、License-out交易放量（2025年1-9月920亿美元，yoy+77%）、PD-(L)1双抗/ADC/小核酸等技术突破，以及商业化放量；CXO板块迎来大周期拐点（美联储降息+本土创新驱动，2025年板块涨45.44%）；原料药产能出清接近尾声，专利悬崖带动需求增长；制剂行业集中度提升（集采、四同、MAH政策推动），投资主线聚焦各细分领域龙头，需警惕研发不及预期、政策变化等风险。

2. 思维导图

3. 详细总结

一、2025年医药板块行情回顾

1. 整体表现

   • 指数涨幅：截至2025年12月10日，申万医药指数上涨17.95%，跑输沪深300指数2.24pct，在31个一级行业中排第18名。
   • 子板块分化：创新药（+66.97%）、医药外包（+57.56%）、仿制药（+53.00%） 涨幅居前；血制品（-9.61%）、医院及体检（-5.44%）、药店（+0.82%）表现滞后。
   • 估值水平：行业整体市盈率29.16倍，处于15.31%历史分位，相对全部A股（非金融）溢价率34.32%。
   • 基金持仓：2025Q3基金医药股持仓8.27%，扣除医药基金后持仓5.42%，Q3从超配转为低配。

二、创新药：政策为基，出海+技术+数据催化

1. 核心亮点

   • 政策支持：2025年7月《支持创新药高质量发展的若干措施》出台，涵盖研发、医保、临床应用等全链条支持。
   • 出海放量：2025年1-9月中国企业License-out交易103笔，总金额920亿美元（yoy+77%），首付款46亿美元，TOP MNC从中国引进交易金额占全球39%。
   • 技术突破：聚焦PD-(L)1双抗、ADC、小核酸药物三大方向，2026年多项关键数据读出（如康方生物AK112全球3期数据、科伦博泰SKB264海外3期数据）。
   • 商业化放量：华领医药华堂宁、信达生物玛仕度肽、康方生物依沃西单抗等重磅单品持续放量。

2. 推荐标的及核心逻辑

   标的名称	核心逻辑	2026年催化剂
   三生制药（1530.HK）	PD-1/VEGF双抗授权辉瑞，全球3期推进	辉瑞启动更多注册临床，临床数据披露
   信达生物（1801.HK）	玛仕度肽销售放量，双抗/ADC管线全球竞争力	IBI363头对头临床数据读出，早期管线授权预期
   华领医药（2552.HK）	华堂宁持续放量，二代GKA海外推进	华堂宁销售增长，二代GKA License-out预期

三、CXO：降息+创新驱动，大周期拐点或现

1. 核心驱动

   • 资金面：美联储2025年12月降息25bp至3.5%-3.75%，2026-2027年预计各再降25bp，流动性宽松。
   • 基本面：2025Q1-3 CXO板块营收729.43亿元（yoy+12.42%），归母净利171.95亿元（yoy+56.79%）；海外需求复苏，4家海外CXO上调2025年业绩指引。
   • 本土创新：2025年1-9月创新药BD总金额920亿美元，港股18A药企IPO募资137.71亿港元（yoy+大幅增长），带动投融资回暖。

2. 推荐标的及盈利预测

   标的名称	投资逻辑	2025E营收（亿元）	2025E PE（倍）
   皓元医药（688131）	前后端一体化，ADC业务布局	28.92	55.45
   毕得医药（688073）	分子砌块龙头，海外收入提升	13.39	44.39
   阳光诺和（688621）	仿制药CRO，创新转型	11.71	33.88

四、原料药：出清接近尾声，关注创新转型与经营改善

1. 行业趋势

   • 供给端：2025Q3在建工程139亿元（yoy-17%），在建工程/固定资产=0.16（6年最低），产能扩张放缓。
   • 需求端：2025-2030年全球原研药专利到期风险敞口3900亿美元（yoy+124%），仿制药原料药需求成倍增长（如缬沙坦专利到期后消耗量扩充4倍）。
   • 价格端：青霉素工业盐、缬沙坦等品种价格底部维稳，2026年产能出清接近尾声。

2. 推荐标的

   标的类型	推荐标的	核心逻辑
   创新转型	奥锐特（605116）	多肽/寡核苷酸原料药放量，AI小核酸药物布局
   	奥翔药业（603229）	研发投入加码，1.1类新药布罗佐喷钠推进
   经营改善	普洛药业（000739）	CDMO在手订单52亿元，股票回购彰显信心
   	司太立（603520）	3000吨API产能释放，碘回收降本

五、制剂：政策推动行业集中度提升

1. 政策影响

   • 集采：中选企业数量逐步增长，竞争温和有序，从“赢者全得”向多厂家多区域中标过渡。
   • 四同政策：注射剂“三同”落地，后续“二同”可期，打压品牌溢价与小型药企生存空间。
   • MAH制度：收紧委托生产与批文转让，1252家B证企业面临产能出清。

2. 推荐标的

   标的名称	核心逻辑	2025E PE（倍）
   科伦药业（002422）	输液制剂格局稳定，ADC药物商业化	16.75
   亿帆医药（002019）	亿立舒全球34国上市，高毛利业务占比提升	24.23
   福元医药（601089）	209个制剂批件，每年10+品种获批	21.63

4. 关键问题

问题1：2026年创新药行业的核心投资主线是什么？背后的支撑逻辑与关键数据有哪些？

答案：核心投资主线为技术突破、数据催化、商业落地三大方向。支撑逻辑：① 技术端，PD-(L)1双抗、ADC、小核酸药物为前沿赛道，国内研发全球领先；② 出海端，2025年1-9月License-out交易920亿美元（yoy+77%），海外认可度持续提升；③ 商业化端，医保与商业保险支付优化，重磅单品放量确定性强。关键数据：康方生物AK112、科伦博泰SKB264等2026年披露全球3期数据；华领医药华堂宁、信达生物玛仕度肽等已进入销售放量周期；2025年创新药BD首付款46亿美元，为研发提供充足现金流。

问题2：CXO板块2026年迎来大周期拐点的核心驱动因素是什么？板块业绩与估值现状如何？

答案：核心驱动因素包括① 资金面，美联储2025年12月降息25bp，2026-2027年预计持续降息，流动性宽松带动投融资回暖；② 基本面，本土创新药BD交易火热（2025年1-9月920亿美元）、港股18AIPO募资增长，叠加海外需求复苏（4家海外CXO上调业绩指引）；③ 行业景气度，2025Q1-3板块营收729.43亿元（yoy+12.42%），归母净利171.95亿元（yoy+56.79%），业绩企稳向好。估值现状：截至2025年12月24日，CXO指数PE 29.94倍（33.58%历史分位），处于低位，配置性价比凸显。

问题3：原料药与制剂行业2026年的核心趋势有何差异？各自的投资机会集中在哪些领域？

答案：核心趋势差异：① 原料药行业，产能出清接近尾声（2025Q3在建工程yoy-17%），需求端受益于全球专利悬崖（2025-2030年3900亿美元风险敞口），趋势为“创新转型+经营改善”；② 制剂行业，政策推动集中度提升（集采温和化、四同政策、MAH收紧），产能出清加速，趋势为“多批文+高人效+仿创结合”。投资机会：原料药聚焦奥锐特、奥翔药业等创新转型企业，以及普洛药业、司太立等经营改善标的；制剂关注科伦药业、亿帆医药等仿创结合龙头，以及福元医药、京新药业等多批文、高人效企业。