从周期角度看白酒的布局时点-充分考虑周期的学习效应，当下或是绝对收益起点
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报告在线阅读：20250828【MKList.com】白酒行业专题报告：从周期角度看白酒的布局时点-充分考虑周期的学习效应，当下或是绝对收益起点 | 四海读报
1. 一段话总结
华源证券2025年8月白酒行业专题报告指出，当前白酒板块基金持仓占比降至2017年水平（25Q2），食品饮料超配比例回落至3.2%（较2019年高峰11%大幅下滑），板块重新回归周期股特性；从2021年2月至今，白酒估值已回调72%，呈现“慢刀子割肉”特征。复盘2012-2015年周期，白酒调整需经历“经销商亏损→回款/预收款下滑→酒厂收入下滑&去库→需求好转”四阶段，受周期学习效应影响，本轮绝对收益拐点预计提前至第2阶段（当前茅台所处阶段），而非上轮的第3阶段；当前茅台6月起累积飞天库存，处于“累库→去库”过渡阶段，结合高切低风格或提前显现，当下或是绝对收益起点。建议关注泸州老窖（报表风险出清、股息率高）、迎驾贡酒（估值低、库存清理中），及有望走出独立行情的酒鬼酒、珍酒李渡，需警惕宏观经济、需求不及预期等风险。
2. 思维导图（mindmap）
3. 详细总结
一、报告基础信息
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 发布机构 | 华源证券 |
| 发布时间 | 2025年8月28日 |
| 核心主题 | 从周期角度看白酒布局时点：学习效应下，当下或是绝对收益起点 |
| 分析师 | 张东雪（S1350525060001）、林若尧（S1350525070002）、周翔（S1350525070003） |
| 行业评级 | 看好（首次） |
二、行业现状：持仓与估值双降，回归周期股
（一）持仓与超配比例回落至历史低位
- 基金持仓：25Q2白酒基金持仓占比降至2017年水平，食品饮料行业超配比例仅3.2%，较2019年高峰（11%）大幅下滑，布局“长坡后雪、长期价值”的资金已逐步出清。
- 估值回调：从2021年2月至2025年8月，白酒板块PE（TTM）回调72%，当前2025年一致预期PE为18X，处于2008年以来历史相对低位；与前两轮调整不同，本次估值消化呈现“慢刀子割肉”特征——基本面缓步变化，估值回调速度慢、资金出清难度大。
（二）周期属性凸显
白酒板块此前因“需求刚性、长期成长”被视为防御性资产，当前随持仓出清与估值回落，重新具备周期行业特征，需以周期视角判断拐点与布局时点。
三、周期复盘：2012-2015年经验与本轮学习效应
（一）上轮周期（2012-2015）调整四阶段
白酒行业调整需经历“渠道→酒厂→需求”的传导链条，上轮周期明确分为四阶段：
| 阶段 | 核心特征 | 关键指标变化 | 对应收益阶段 |
|---|---|---|---|
| 阶段1 | 经销商盈利下滑至亏损 | 经销商毛利率转负，部分经销商退出 | – |
| 阶段2 | 经销商回款下滑&酒厂预收款环比下滑 | 茅台/五粮液回款同比↓，预收款连续6季度环比↓ | – |
| 阶段3 | 酒厂收入下滑、经销商去库 | 白酒行业收入同比↓，渠道库存降至1个月内 | 绝对收益起点（2014Q1） |
| 阶段4 | 真实需求好转，收入增速回正 | 批价企稳回升，酒厂收入同比转正 | 相对收益起点（2015Q3） |
上轮见底信号：2014年春节后，渠道库存清理完毕（茅台/五粮液库存＜1个月），旺季后批价稳住（茅台批价从860元/瓶回升至900元/瓶），白酒指数随即开启绝对收益行情。
（二）本轮周期：学习效应下拐点提前
-
学习效应：市场已清晰认知2012-2015年调整路径，无需等待“收入下滑、需求复苏”等滞后信号，绝对收益与相对收益拐点预计提前。
-
本轮阶段定位：
- 当前茅台处于阶段2（25Q2回款同比下滑4.3%，为2022年调整以来首次；期末合同负债55.07亿元，同比-44.89%）；
- 上轮周期“阶段3”出现绝对收益、“阶段4”出现相对收益，本轮预计提前至阶段2（当前）启动绝对收益，“阶段3”启动相对收益。
-
当前关键特征：茅台6月起开始累积飞天库存，处于“累库→去库”过渡阶段，类比猪周期“去化→反转”逻辑，当前正处于多数品牌经销商去库的关键窗口期，对应上轮“2014Q1去库完毕”的见底阶段。
四、布局时点与标的建议
（一）布局逻辑：信号前置，无需等待需求复苏
- 绝对收益时点：当前（阶段2），核心信号为“酒厂回款下滑、渠道全面去库”，无需等待真实需求复苏；上轮2014Q1指数见底时，酒厂收入仍连续3季度下滑，印证“股价先于业绩见底”。
- 相对收益时点：预计提前至“酒厂报表业绩风险出清”（阶段3），而非上轮“需求复苏”（阶段4）；若市场形成“高切低”风格，白酒跑赢沪深300的时间点将进一步提前（参考2015Q3，沪深300大幅调整时白酒避险属性凸显）。
（二）重点标的推荐
| 标的 | 核心逻辑 | 关键数据/优势 |
|---|---|---|
| 泸州老窖 | 报表风险出清、去渠道库存较早、股息率高 | 25年悲观假设下股息率2.77%，PE 21.69X |
| 迎驾贡酒 | 估值较低、渠道库存已在清理 | 25年一致预期PE 14.98X，库存已降至1.5个月 |
| 酒鬼酒 | 绑定胖东来捕获新渠道新需求 | 有望复制2013年“顺鑫农业”独立行情 |
| 珍酒李渡 | 新品大珍放量+新渠道营销打法 | 依托高端新品与数字化渠道，打开增长空间 |
五、风险提示
- 宏观经济不及预期风险：白酒消费与商务活动关联度高，经济乏力将直接影响商务消费需求；
- 白酒需求不及预期风险：送礼、宴席、自饮等场景需求若因消费习惯变化下滑，将拖累行业复苏；
- 渠道库存过高风险：当前茅台飞天库存累积，若全行业库存超3个月，可能引发价格崩盘；
- 企业及经销商现金流风险：“先款后货”模式下，经销商库存积压将导致资金链紧张，进而影响酒厂回款。
4. 关键问题
问题1：本轮白酒周期绝对收益拐点为何预计提前至“阶段2”？上轮“阶段3”启动绝对收益的核心差异是什么？
答案：
- 本轮提前的核心逻辑：周期学习效应。市场已通过2012-2015年周期清晰认知“渠道→酒厂→需求”的传导路径，无需等待滞后的“酒厂收入下滑、需求复苏”信号——上轮因市场对周期路径不明确，需等到“渠道去库完毕（阶段3）”才确认拐点；本轮投资者可通过“茅台回款下滑（25Q2同比-4.3%）、预收款连续下滑（已1年半）、飞天累库”等前瞻指标，提前判断周期底部，因此绝对收益拐点从“阶段3”提前至“阶段2”。
- 上轮与本轮的差异：上轮“阶段3”启动绝对收益的核心是“渠道库存彻底去化（茅台库存＜1个月）+批价企稳”，属于“结果验证”；本轮因学习效应，“渠道开始去库（茅台从累库转向去库）+酒厂回款下滑”已构成“过程信号”，市场提前定价拐点，无需等待库存去化完毕的“结果”。
问题2：当前茅台所处周期阶段的核心证据是什么？这些证据对判断行业拐点有何意义？
答案：
- 茅台处于阶段2的核心证据：① 回款下滑：25Q2茅台回款同比下滑4.3%，为2022年调整以来首次；② 预收款低迷：25Q2期末合同负债55.07亿元，同比-44.89%，预收款已连续1年半环比下滑；③ 渠道库存累积：6-7月飞天茅台开始累积库存，极端情况下经销商减少非标/定制酒打款，部分经销商净利润转负，符合“阶段2（回款下滑+预收款下滑+经销商盈利承压）”特征。
- 对行业拐点的意义：茅台作为白酒行业“风向标”，其阶段定位直接反映行业整体进度——当前茅台进入阶段2，意味着行业已过“渠道盈利下滑”的阶段1，逐步进入“去库与风险出清”的关键窗口期；结合学习效应，茅台阶段2的确认，直接支撑“当前为行业绝对收益起点”的判断，其他品牌（如五粮液、泸州老窖）将跟随茅台完成去库与拐点确认。
问题3：在“需求未必回到前高”的预期下，选择白酒标的应侧重哪些维度？当前推荐标的如何匹配这些维度？
答案：
- 核心选择维度：① 报表风险出清：收入/利润增速已反映需求压力，无业绩“暴雷”风险；② 渠道库存健康：库存低于行业平均（当前行业平均2.5个月），去库进度领先；③ 具备新增需求抓手：通过新渠道、新品类捕获增量需求，而非依赖行业整体复苏；④ 安全边际高：估值低或股息率高，抵御需求波动能力强。
- 标的匹配度：① 泸州老窖：报表端收入增速逐步放缓（25Q2 2%），风险充分释放；去库较早（当前库存1.2个月）；25年悲观假设股息率2.77%，安全边际高；② 迎驾贡酒：25年一致预期PE 14.98X，为高端/次高端中估值低位；渠道库存已清理至1.5个月，低于行业平均；③ 酒鬼酒：绑定胖东来打开新渠道（超市渠道增速超50%），无需依赖传统商务需求，具备新增量；④ 珍酒李渡：推出高端新品“大珍”（定价1500元/瓶），叠加数字化渠道（私域会员超100万），开辟新需求场景。
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