【四海读报】20250901：光储板块25H1业绩总结报告

光储板块25H1业绩总结：底部夯实，右侧稳步推进

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1. 一段话总结

国金证券2025年8月31日光储板块中报总结显示，2025H1光伏行业呈现“量增利减” 特征：国内新增装机212.21GW（同比+107%）、电池组件出口163.3GW（同比+4%），需求高景气但产业链价格低位，【SW光伏设备】营收2628亿元（同比-13%）、归母净利润-104亿元（同比-43%）；25Q2受益国内抢装（新增装机152GW，同比+168%），板块亏损环比收窄（归母净利润-35亿元），毛利率10.0%（环比+0.9pct）。从财务维度看，主链（硅料、硅片、电池）盈利承压，辅材（支架、逆变器、光伏玻璃头部）毛利率稳健，营运能力（固定资产周转率下降）、偿债能力（主链负债率高）需关注，现金流端主链经营现金流改善、资本开支放缓。当前板块底部夯实，“反内卷”推动价格修复，投资建议优先关注向半导体/机器人延伸的设备商、辅材及逆变器企业，同时警惕贸易壁垒、传统能源价格波动风险。

2. 思维导图（mindmap）

3. 详细总结

一、报告基础信息

二、行业基本面：量增利减，Q2边际改善

1. 需求端：国内抢装+海外高景气

• 国内装机：2025H1国内新增装机212.21GW（同比+107%），25Q2新增152GW（同比+168%），其中集中式75GW（+172.5%）、分布式77GW（+163.1%），抢装源于《新能源上网电价市场化改革》新政（2025.6.1新老划断）。

• 

• 出口表现：2025H1电池组件出口163.3GW（同比+4%），Q2出口85.6GW（同比+5%、环比+10%）；7月电池出口12.4GW（同比+84%、环比+56%），受美国关税及出口退税预期取消影响“抢出口”。

  

• 排产情况：Q2组件排产173GW（环比+26%），硅料排产30万吨（环比+5%，库存高制约增幅）；Q3E组件排产156GW（环比-10%，抢装后回落），硅料排产36万吨（环比+27%，丰水期稼动回升）。

  

2. 价格端：Q2下行，7月“反内卷”修复

25Q2主链价格持续下行（多晶硅N-致密料跌14.2%、组件跌11.8%），7月起“反内卷”推动涨价，截至8月27日：

• 多晶硅N-致密料/颗粒硅：4.45/4.70万元/吨；
• N-182硅片：1.25元/片，TOPCon-182电池：0.295元/W；
• 双面TOPCon组件：0.685元/W。
•  

3. 板块业绩：整体承压，Q2减亏

三、财务维度深度分析

1. 盈利能力：主链承压，辅材分化

• 主链环节：

  • 硅料：Q2多晶硅价格低位+稼动率降（折旧摊销增），大全能源毛利率-42%，协鑫科技颗粒硅成本优势（现金成本25.3元/kg）亏损收窄；
  • 硅片/电池：盈利承压，爱旭股份凭借BC产品毛利率7%（环比改善）；
  • 一体化组件：Q2毛利率环比略改善（隆基绿能2%、天合光能4%），横店东磁、阿特斯海外高毛利市场贡献超额盈利。

• 辅材环节：

  • 高毛利环节：支架、逆变器（与主链关联低），逆变器Q2受益大储需求，阳光电源营收同比+33.09%；
  • 头部优势：光伏玻璃（福莱特、信义光能成本优势维持盈利）、胶膜（福斯特毛利率14.6%，与二三线差距10pct+）、金刚线（美畅股份受益钨丝迭代，盈利环比修复）。

2. 营运能力：效率下降，辅材压力大

• 固定资产周转率：主链各环节较2022-2023高点显著下降（硅料从2.11降至0.06、组件从3.44降至1.01），辅材除银浆外均回落；
• 净营业周期：主链略降（加强资金管理），辅材压力加大（胶膜海优新材周期308天、昱能科技427天）。

3. 偿债能力：主链高负债，辅材分化

• 资产负债率：25Q2电池/组件企业负债率高（爱旭86%、亿晶光电94%），硅料大全能源仅8%（优势显著）；
• 在手资金：主链一体化头部（隆基、晶科）短期资金充裕；辅材胶膜（福斯特）、光伏玻璃（福莱特）头部现金充足，边框环节压力大；
• 偿债指标：主链流动比率尚可（隆基1.49），速动比率有压力；辅材胶膜、焊带流动比率高（福斯特13.08）。

4. 现金流&资本开支：主链改善，开支放缓

• 经营现金流：25Q2主链改善（除硅料外均正流入），辅材普遍承压（仅光伏玻璃受益价格修复现金流增）；
• 资本开支：2024年起主链显著下降（硅料从30亿降至5亿），辅材除边框、支架略增外均放缓。

四、细分环节重点标的表现

1. 主链核心标的（25H1毛利率）

2. 辅材核心标的（25H1毛利率）

3. 设备标的：订单承压，聚焦技术&海外

• 订单：25H1设备企业合同负债下降（迈为股份、捷佳伟创环比降），新签订单承压；
• 机会：海外布局（规避贸易风险，盈利优于国内）、BC电池设备（技术稀缺性），推荐奥特维、迈为股份。

五、投资建议与风险提示

1. 投资建议

• 优先主线：原环节格局优、向半导体/机器人延伸的企业，集中在：

  1. 设备：奥特维、迈为股份、捷佳伟创；
  2. 辅材：福斯特、永臻股份；
  3. 逆变器&储能：阳光电源、科士达。

• 周期底部布局：光伏玻璃（福莱特）、低成本硅料（协鑫科技）、高效电池/组件（爱旭、隆基）、金刚线（美畅股份）。

2. 风险提示

• 国际贸易环境恶化：海外贸易壁垒升级（如美国关税）；
• 传统能源价格波动：传统能源价跌削弱光储经济性；
• 产能非理性扩张：跨界资本涌入导致竞争恶化；
• 储能降本不及预期：制约光伏高比例渗透。

4. 关键问题

问题1：2025H1光伏行业“量增利减”的核心原因是什么？Q2亏损环比收窄的驱动因素有哪些？

答案：

• “量增利减”核心原因：① 需求端高景气（国内装机+107%、出口+4%），但供给端过剩（2024年产能扩张后库存高），导致25H1产业链价格大幅下行（多晶硅跌12.6%、组件跌4.3%）；② 主链环节（硅料、硅片）稼动率下降（硅料稼动率不足60%），折旧摊销增加，进一步挤压利润，【SW光伏设备】归母净利润-104亿元（同比-43%）。
• Q2亏损收窄驱动因素：① 国内抢装需求释放（Q2新增装机152GW，同比+168%），带动组件出货量提升（Q2组件排产173GW，环比+26%），规模效应缓解部分成本压力；② 板块毛利率环比提升0.9pct至10.0%，净利率环比+0.6pct至-2.4%，一体化组件企业海外高毛利订单占比提升（如阿特斯海外出货增20%）；③ 企业加强现金管理，经营现金流同比改善，减少非必要支出。

问题2：从财务安全性角度，主链与辅材企业的核心差异是什么？哪些细分环节及标的财务稳健性更优？

答案：

• 核心差异：① 负债率：主链（电池、组件）负债率普遍超70%（爱旭86%、亿晶94%），辅材多数低于50%（福斯特21%、美畅14%）；② 现金流：主链仅Q2经营现金流边际改善（硅料仍为负），辅材头部（福斯特、福莱特）常年维持正现金流；③ 偿债能力：主链速动比率多低于1（天合光能0.82），辅材轻资产环节（胶膜、逆变器）速动比率超2（福斯特11.42），短期偿债压力小。
• 稳健性更优的环节及标的：① 硅料：大全能源（负债率8%、现金比率1.48）；② 胶膜：福斯特（毛利率14.6%、流动比率13.08、经营现金流稳定）；③ 逆变器：阳光电源（营收增33.09%、现金比率0.91）；④ 金刚线：美畅股份（负债率14%、现金比率3.93）。

问题3：当前光储板块“底部布局”的逻辑是什么？投资主线为何优先选择设备、辅材及逆变器企业？

答案：

• 底部布局逻辑：① 业绩底验证：25H1板块盈利承压，但Q2亏损环比收窄，7月“反内卷”行动推动价格修复（多晶硅/组件价格回升10%-15%），参与主体扩展至监管与全产业链，价格修复可持续；② 财务底显现：主链有息负债Q2见顶，市场化出清加速（二三线企业现金流恶化），头部企业份额有望提升；③ 估值底：多数标的PE回落至历史低位（阳光电源12倍、福斯特18倍），具备安全边际。
• 优先选择设备、辅材及逆变器的原因：① 设备：部分企业向半导体/机器人延伸（如奥特维半导体封装设备、迈为股份钙钛矿设备），打开第二增长曲线，且BC电池等新技术推动设备更新需求；② 辅材：格局稳定（胶膜CR3超70%、光伏玻璃CR2超60%），头部企业成本优势显著（福斯特胶膜成本较二三线低15%），盈利韧性强；③ 逆变器：与主链价格关联度低，受益大储需求高增（25H1全球大储装机+50%）及海外分布式放量（欧洲/拉美增速超30%），现金流与毛利率更稳健（阳光电源毛利率33%）。