【四海读报】20260104：通信年度策略报告

海内外算力链共振，运营商攻防兼备

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1. 一段话总结

国金证券2026年通信行业策略报告指出，海内外算力链共振是核心逻辑，通信板块景气度向上，交换机成为最具潜力的AI主线之一（2025Q3全球市场规模同比+33%）；光模块领域NPO方案打开估值空间，EML光芯片供给紧俏叠加硅光渗透加速推动国产替代；IDC行业呈现利用率提升（2024年达66%）、价格触底反弹态势，REITs助力规模化扩张；液冷受益于芯片功率密度提升（英伟达B200功耗1000-1200W），2026年成放量元年（2024-2029年中国市场CAGR46.8%）；运营商基本面稳中向好，分红逐步提升（中国移动2024年股利支付率75.4%），云和IDC接力成长，整体板块配置价值凸显，重点关注中际旭创、新易盛、英维克、紫光股份、中国移动等标的。

2. 思维导图

3. 详细总结

一、2025年通信板块行情回顾

• 板块表现：2025年通信（申万）指数上涨87.27%，跑赢沪深300指数69.06个百分点，涨跌幅位列全行业第二。
• 估值水平：截至2025年12月30日，PE（TTM）为50.18，分位点86.72%，处于历史较高水平。
• 基金持仓：中际旭创、新易盛、天孚通信、中国移动为基金重仓前四，新易盛持股占流通股比达34.01%。

二、核心赛道分析

（1）交换机：海内外协同发力，AI主线核心

• 国内逻辑：以太网开放性优势凸显，在国产芯片禁运背景下成为超节点互联必经之路，新华三、华为等厂商加速出货。
• 海外逻辑：谷歌3D Torus拓扑架构中，Scale-up域采用OCS交换机，国内企业已进入供应链，样品交付或小批量试产。

（2）光模块：NPO抬升估值，光芯片国产替代加速

1. 技术趋势：NPO/CPO渗透

   • NPO优势：介于OBO与CPO之间，生态开放、运维成本低，无需先进封装，光模块厂商深度参与，打开3.2T+场景TAM。
   • 渗透率预测：2029年3.2T场景CPO渗透率达50.6%，NPO作为过渡方案率先落地。
   • 重点标的：中际旭创、新易盛、天孚通信。

2. 光芯片国产替代

   • EML芯片：全球市场集中度超70%，2026年供给缺口25-30%，国产厂商加速验证。
   • 硅光推动：CW光源需求增长，国内厂商实现量产/送样。
   • 国内进展：源杰科技200G EML送样，长光华芯100G EML量产，仕佳光子CW光源送样验证。

（3）IDC：景气复苏+REITs赋能

• 行业信号：2024年国内IDC上架率提升至66%，世纪互联基地型单机柜收入触底反弹至8948元/KW/月。
• REITs驱动：润泽科技、万国数据发行公募REITs，募资分别达42.63亿元、20.14亿元，优化资产负债结构，助力规模化扩张。
• 重点标的：奥飞数据、润泽科技、万国数据、世纪互联。

（4）液冷：放量元年将至，市场空间广阔

• 核心逻辑：单机柜功率超20kW时风冷失效，液冷成为刚需，海外大厂方案落地推动行业放量。
• 重点标的：英维克（英伟达合作伙伴，1H25液冷收入超2亿元）、同飞股份、高澜股份。

（5）运营商：红利+成长双属性

1. 基本面稳中向好

   • 业绩表现：2025年前三季度营收14819.21亿元（yoy+0.57%），归母净利润1548.98亿元（yoy+4.3%），利润增速超收入。
   • 分红提升：中国移动2024年股利支付率75.4%，每股股利居行业首位。
   • 资本开支：2025年预计2898亿元（yoy-9%），基站开支下降，算力投资倾斜。

2. 第二增长曲线：云和IDC

   • 算力投资：中国移动2025年算力预算373亿元，中国联通计划同比+28%。
   • 业务增长：联通云2025Q3收入529亿元（yoy+20.6%），数据中心收入214亿元（yoy+8.9%）。
   • 重点标的：中国移动、中国联通、中国电信。

4. 关键问题

问题1：2026年通信行业的核心投资逻辑是什么？主要受益赛道有哪些，各自的关键驱动因素是什么？

答案：核心投资逻辑是海内外算力链共振，国内以太网渗透+超节点落地、海外谷歌TPU放量带动供应链兑现，共同推动通信板块景气上行。主要受益赛道及驱动因素：① 交换机：国内以太网2026年渗透率达49%，海外OCS配套TPU需求；② 光模块：NPO方案打开估值，EML芯片短缺+硅光渗透推动国产替代；③ IDC：上架率提升（2024年66%）+价格反弹，REITs助力规模化扩张；④ 液冷：芯片功耗突破风冷极限（B200功耗1000W+），2026年成放量元年；⑤ 运营商：分红提升+云和IDC业务高增（联通云Q3 yoy+20.6%）。

问题2：光模块赛道的核心投资机会集中在哪些领域？NPO方案为何能抬升光模块厂商估值？

答案：光模块赛道核心机会集中在NPO/CPO技术渗透和光芯片国产替代。NPO方案抬升估值的原因：① 生态开放：无需依赖先进封装，传统光模块厂商可深度参与，巩固现有优势；② 接口解耦：用户可灵活选择光模块/铜缆，具备系统设计自由度；③ 运维便捷：模块化设计支持插拔，降低维修成本；④ 市场空间：作为CPO终极方案的过渡，覆盖3.2T+高速率场景，打开行业TAM，缓解市场对2027年后增速的担忧。

问题3：IDC和液冷板块的增长驱动分别是什么？各自的关键数据支撑和重点标的有哪些？

答案：① IDC板块增长驱动：一是行业景气复苏，2024年上架率66%、单机柜收入触底反弹；二是REITs赋能，企业通过发行REITs优化资产负债、拓宽融资渠道，实现规模化扩张。关键数据：润泽科技REIT募资42.63亿元，万国数据REIT分派率2026年达6.2%；重点标的：奥飞数据、润泽科技、万国数据。② 液冷板块增长驱动：芯片功率密度持续提升（英伟达B200功耗1000W+），风冷逼近散热极限，液冷成为高功率密度服务器刚需，海外大厂方案落地推动行业放量。关键数据：2024-2029年中国市场CAGR46.8%，2029年规模162亿美元；重点标的：英维克、同飞股份、高澜股份。