【四海读报】20260109：AI泡沫系列研究之电子行业篇

AI硬件的理性泡沫与星辰大海

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1. 一段话总结

当前AI硬件行业处于算力、存储、PCB三大核心板块供不应求的“中场时刻”，与2000年互联网泡沫存在本质差异（驱动主体为科技巨头、商业化尚未全面到来等）；全球云厂商资本开支持续飙升（2026年预计达6020亿美元，同比+40%），AI大模型与Agent推动算力、存力需求刚性增长，存储芯片进入AI驱动的上行周期（2025Q4 DRAM预计涨价13-18%），PCB产能扩张理性（高阶HDI 2024-2029年CAGR 20.3%）；因硬件供给技术壁垒高，泡沫化程度有限，维持硬件端推荐，需警惕AI应用落地不及预期与国际政治风险。

2. 思维导图（mindmap）

3. 详细总结

一、行业阶段：AI硬件与互联网泡沫的核心差异

1. 泡沫对比关键维度

   对比维度	当前AI硬件行业	2000年互联网泡沫
   驱动主体	科技巨头（八大CSP主导投资）	轻资产创业公司（Dot-com企业）
   商业化阶段	基础设施建设期，2C杀手级应用未现	商业模式成熟（Amazon、eBay等），泡沫爆发于商业化后
   股市传导	估值有业绩支撑（Nvidia PE 44倍与增速匹配）	未盈利企业扎堆上市，估值虚高
   货币环境	全球利率偏紧（美国联邦基金利率3.75%）	宽松货币环境（美联储连续降息）

2. 行业当前状态：核心矛盾从“技术可行性”转向“投资回报验证”，硬件产业链利润分配不均（英伟达毛利率74.99% vs 模型厂商盈利承压），轻资产芯片设计公司面临定价权挑战，重资产制造企业（台积电）韧性更强。

二、核心板块分析：供需紧平衡，泡沫化程度有限

（一）算力：需求爆发，国内奋起直追

1. 需求端：AI军备竞赛白热化

   • 云厂商资本开支飙升：2026年全球八大CSP资本开支预计6020亿美元（同比+40%），微软、谷歌、Meta等同比增速60%-110%，主要投向AI服务器与数据中心。
   • 算力需求刚性：OpenAI承诺采购超26GW算力资源，AI Agent市场2028年预计达3.3万亿元，推动算力需求持续增长。

2. 国内进展：政策+技术双轮驱动

   • 政策支持：多部门出台“东数西算”“算力基础设施行动计划”，推动智能算力占比提升。
   • 市场规模：2026年中国AI芯片市场预计突破1600亿元，存算一体、光通信等技术突破加速国产替代。

（二）存储：AI驱动上行周期，结构性短缺显著

1. 周期特征：AI成为核心驱动力

   • 需求结构变革：AI服务器DRAM用量是普通服务器8倍，NAND用量3倍，HBM、DDR5、eSSD需求井喷。
   • 周期上行信号：2025Q4 DRAM预计涨价13-18%（含HBM），NAND涨价5-10%，2027年HBM占DRAM市场价值比达43%。

2. 供需格局：供给向高端倾斜

   产品类型	供给情况	需求驱动	关键数据
   HBM	三星、SK海力士主导，产能紧张	AI训练/推理	2026年SK海力士33%产能投向HBM
   DDR4	原厂产能被挤压，供应短缺	存量服务器+AI应用	价格反超DDR5，2025Q4涨价8-13%
   NAND	原厂谨慎扩产，转向高阶产品	AI服务器eSSD	2025Q4涨价5-10%，企业级需求占比2028年达33%

（三）PCB：AI驱动结构性增长，产能扩张理性

1. 需求增长：聚焦高阶产品

   • 核心驱动：AI服务器拉动高阶HDI与高多层板需求，2024-2029年全球高阶HDI CAGR 20.3%，14层以上高多层板CAGR 11.6%。
   • 订单来源：美国头部互联网厂商资本开支（2024年亚马逊、微软等合计超1244亿美元）直接拉动需求。

2. 产能与估值：头部集中，估值高位

   • 产能扩张：2025Q3 PCB板块在建工程224.83亿元（创历史新高），头部企业主导扩产，行业集中度提升。
   • 业绩与估值：2025年前三季度PCB行业营收2128.13亿元（同比+26.63%），动态PE达60.31（近5年94%分位点）。

三、投资建议与风险提示

1. 投资建议：维持硬件端推荐，聚焦三大主线

   • 算力链：寒武纪、海光信息、中芯国际、北方华创；
   • 存储链：兆易创新、江波龙、普冉股份、澜起科技；
   • PCB链：沪电股份、胜宏科技、生益科技。

2. 风险提示

   • AI应用进展不及预期，导致云厂商收缩资本开支；
   • 国际政治环境变动，引发产业链供应链中断风险。

4. 关键问题及答案

问题1：当前AI硬件行业与2000年互联网泡沫的核心差异是什么？这些差异为何决定了当前泡沫化程度有限？

• 答案：核心差异体现在四方面：①驱动主体：当前由亚马逊、微软等科技巨头主导（资本开支来自自身现金流，风险可控），互联网泡沫由轻资产创业公司主导；②商业化阶段：AI商业化尚未全面到来（2C杀手级应用缺失），泡沫爆发于商业模式成熟后；③股市传导：当前硬件厂商估值有业绩支撑（如Nvidia PE 44倍与增速匹配），泡沫期大量未盈利企业高估值上市；④货币环境：当前全球利率偏紧，泡沫期美联储持续降息。这些差异决定泡沫化有限的核心逻辑是：AI硬件供给存在高技术壁垒（先进制程、HBM、CoWoS封装等），当前仍处于“需求爆发+供给短缺”的紧平衡状态，而非充分供给下的非理性炒作。

问题2：AI硬件三大核心板块（算力、存储、PCB）的供需现状与关键增长数据是什么？

• 答案：①算力：需求端——2026年全球八大CSP资本开支预计6020亿美元（同比+40%），OpenAI采购超26GW算力；供给端——数据中心空置率仅3%，电力消耗2024年达4150亿千瓦时，国内AI芯片市场2026年预计1600亿元，仍处追赶阶段。②存储：需求端——AI服务器DRAM用量是普通服务器8倍，HBM需求井喷；供给端——原厂产能向HBM、DDR5倾斜，DDR4短缺；关键数据：2025Q4 DRAM涨价13-18%，2027年HBM占DRAM市场价值比达43%。③PCB：需求端——高阶HDI 2024-2029年CAGR 20.3%，AI服务器拉动单台价值量提升；供给端——2025Q3在建工程224.83亿元，头部集中扩产；关键数据：2025年前三季度行业营收同比+26.63%，净利润同比+65.84%。

问题3：当前布局AI硬件的投资逻辑是什么？核心风险点在哪里？

• 答案：投资逻辑核心是“供需紧平衡下的结构性机会”：①技术壁垒支撑盈利韧性：算力（先进制程芯片）、存储（HBM）、PCB（高阶HDI）均存在高技术门槛，新进入者难以快速扩产，供需缺口短期难以填补；②AI需求刚性增长：大模型、AI Agent持续推动算力、存力需求，云厂商资本开支虽逼近现金流上限，但防御性投资仍将维持；③国产替代机遇：国内政策支持算力自主可控，存储、PCB领域国产厂商逐步突破技术瓶颈。核心风险点：①AI应用落地不及预期，导致云厂商收缩资本开支，传导至硬件订单；②国际政治环境不确定性，如贸易限制、技术出口管制，引发产业链中断；③存储、PCB行业若产能扩张超预期，可能引发中长期供过于求。